公用环保行业专题分析报告：火电业绩仍承压，绿电维持高景气

基本结论 细分行业看： （1）火电：用电需求旺盛推动量价双涨，Q3煤价再次上行业绩仍承压。 （2）新能源/核电：风电转入淡季发电量环比下降；少雨天气延续、光伏发电量同比保持高增；受机组大修时长多于同期影响，核电Q3电量同比小幅下滑。 （3）水电：来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩。 （4）环保：各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测表现较好。 细分主要标的看： （1）火电：Q3受益于电价上浮、但盈利仍承压。煤电一体化、长协执行情况较好、进口依赖度低的火电标的继续领跑行业，如国电电力于Q3营收同比+26.1%、归母净利润同比+360.1%。 （2）绿电：风、光Q3新增装机均环比又有提升，三峡能源今年前三季度实现发电量同比+47%，其中，陆风/海风电量分别同比+22%/+187%，21年末海风抢装潮的成果逐步显现，海风装机规模扩大。此外，公司光伏发电量同比+46%。 （3）核电/水电：台山电站大修拖累中国广核业绩，新机组投产+大修时长低于去年同期，中国核电电量同比增加。Q3来水转枯，国投电力两杨电站投产贡献增量，发挥调节能力更好平抑出力波动。公司前三季度水电上网电量同比+16.9%，其中Q3同比+7.14%。 （4）环保：双良节能“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，Q3实现营收、归母净利润增长分别达337%、539.3%，增速进一步扩大。格林美前驱体业务与电池回收业务双轮驱动，Q3实现营收、归母净利润增长分别达52.3%、81.3%。 投资建议 建议关注：（1）盈利有望改善、绿电利润规模扩大的火电龙头华能国际；（2）新能源装机高增的绿电龙头三峡能源；（3）新机组投产贡献电量增量、享受电价上浮的核电龙头中国核电；（4）受益装机扩大、调节能力增强的水电龙头国投电力；（5）节能设备+光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）。 风险提示 新增装机、电量、电价不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 1、三季报概览 概览——电力行业： 量：受北、上、深疫情+去年高基数影响，今年上半年用电需求同比增速放缓，进入Q3以后疫情影响持续，而水电出力不足影响了前三季度总电量，电量同比增速低于4%。前三季度电力行业营收增长主因市场化电价上浮。 利：火电电量占比近70%，在电力板块权重较大。由于3Q21起受煤价高企的影响显现，火电盈利出现亏损；今年Q3煤价同比改善+价格上浮效果于利润端显现。 概览——环保行业： 前三季度呈现营收增速放缓而利润增速扩大。疫情影响下垃圾处置、水处理需求均有下降。但循环经济增长势头强劲，循环经济符合“双碳”政策，以电池回收为代表的资源再利用景气度持续向好。此外，低碳要求下节能环保产品需求提升，板块业绩提升。 图表1：1~3Q16至1~3Q22全国发电总量及同比增速 图表2：1~3Q18至1~3Q22电力、环保行业营收及同比图表3：1~3Q18至1~3Q22电力、环保行业归母净利润增速及同比增速 电力行业逐季追踪：Q3盈利环比下滑。行业历年单季度利润峰值出现在Q3，环比增速峰值出现在Q1，具有季节性特点。今年Q3盈利环比下滑主因：来水转枯影响下水电出力不足，水电业绩表现弱于往年同期；煤价自3Q21起大幅上涨，3Q21火电净利润大幅下滑，今年整体趋稳但在重大会议前夕，煤炭产量有所下滑，导致煤价回升，火电盈利修复不及预期。 环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，Q3为全年业绩确认的高峰期。 低碳、循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现，贡献增量。 图表4：电力行业历年单季度归母净利润及环比增速 图表5：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速 2、细分行业：Q3迎峰度夏、板块业绩分化 2.1火电：需求推动量价齐升，煤价回升业绩承压 受疫情影响消退、高温天气和清洁能源出力不足影响，22年1~9月火电发电量同比增速回正。Q3火电发电量同比、环比分别上升10.8%、38.2%，主因疫情影响因素减弱叠加高温天气影响，下游用电需求旺盛；然而来水由丰转枯、风电进入淡季，清洁能源出力不足，火电发挥托底保供作用，发电量同比、环比均增。 极端天气推动全球煤价上行。Q3高温干旱天气致使北半球用电需求高增，支撑国际煤价维持高位。国内保供稳价政策持续发力，煤炭进口量环比降幅缩小，7-8月煤价涨幅较小。 图表6：3Q20-3Q22火电发电量 图表7： 2017M10 - 2022M10 山东滕州坑口煤价走势 图表8： 2017M10 - 2022M10 海外港口煤价走势 Q3火电供需两旺，量价双升带动营收高增。近2年火电行业营收连续高增，主因电力系统转型过程中，电源侧清洁能源渗透率不断提高；然而适逢极端天气频发、清洁能源出力不足，火电的灵活性调节功能凸显，量价双升驱动营收高增。 燃料成本仍是影响火电行业业绩的主要因素。煤价自2H20开始上行，目前虽较高点有所回落但仍维持高位，致使2021-2022年前三季度火电行业归母净利润连续同比大幅下降。2021年11月起，燃煤上网电价较基准价的上下浮动区间扩大至20%；然而电价波动幅度仍远不及煤价波动幅度，1~3Q22火电行业归母净利润降幅虽较去年同期收窄，但盈利能力仍未修复。 Q3火电行业归母净利润同比由负转正，环比持续改善。保供稳价政策持续发力，7、8月旺季煤价涨幅较小；9月以来，电厂提前补库、产地疫情、大秦线检修、重大会议召开和地缘政治等因素导致煤价上涨，但高点难超去年同期，盈利水平同比改善。 图表9：2018-2022年前三季度火电行业营收及同比增速图表10：2018-2022年前三季度火电行业归母净利润及（亿元，%）同比增速（亿元，%） 图表11：3Q17-3Q22火电行业营收及同比增速（亿图表12：3Q17-3Q22火电行业归母净利润及同比增速元，%）（亿元，%） 煤价持续高位运行，Q3旺季再次上涨，火电行业毛利率及净利率同比、环比均下降。煤价于3Q21上行至顶点后回落，1Q22受国际局势影响再次上行但高点低于3Q21，9月以来煤价再次上行至接近1Q22的高点。虽部分企业通过参与现货市场以及向高耗能售电实现上网电价上浮突破20%上限，但电价涨幅仍不足以覆盖煤价涨幅，1~3Q22毛利率和净利率同比仍下降。 保供稳价政策兑现+可再生补贴回收，经营性现金流同比大幅改善。火电行业业绩承压，筹资性现金流净额增加、资产负债率提升。但因火电行业业绩较2H22改善，叠加中央财政发放可再生能源补贴为火电企业纾困，经营性现金流净额同比增加。 图表13：2018-2022年前三季度火电行业毛利率及净利图表14：2018-2022年前三季度火电行业销售、管理及率研发费率 图表15：2018-2022年前三季度火电行业资产负债率和图表16：2018-2022年前三季度火电行业现金流净额营收增速（亿元） 2.2新能源：风电受资源影响，光伏电量保持高增 Q3风电进入淡季，发电量环比减少，而新能源装机规模扩张带动发电量同比上升。Q3风电发电量同比上升6.1%，环比下降21.6%；而同期风电新增装机630万千瓦，环比上升25%。发电量同比上升主受装机规模扩张驱动；而因2022年为小风年，风电发电量同比增速不及装机增速。 高气压影响下降雨量少，光伏发电利用率提升，发电量维持高增速。Q3光伏发电量同比上升31.9%，环比上升0.2%。发电量同比高增主因2021年光伏新增装机量高于2020年，环比增速下降主因2~3Q22均为旺季，季节性波动幅度较小。 图表17：3Q20-3Q22风电发电量 图表18：3Q20-3Q22光伏发电量 图表19：3Q20-3Q22新能源新增装机量 近5年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，1~3Q22同比增速均有所放缓。业绩增长主因新能源装机规模持续扩大，发电设备持续将本，叠加绿证、绿电市场接力原有补贴，有助于平价上网机组维持利润水平； 增速放缓主因补贴退坡以及市场化交易电量折价幅度较大，平均上网电价呈下降趋势。 Q3归母净利润增速略高于营收增速，主因同期全国风电、光伏设备平均利用小时数分别同比增加34、27小时。 图表20：2018-2022年前三季度新能源行业营收及同比图表21：2018-2022年前三季度新能源行业归母净利润增速（亿元，%）及同比增速（亿元，%） 图表22：3Q17-3Q22新能源行业营收及同比增速（亿图表23：3Q17-3Q22新能源行业归母净利润及同比增速元，%）（亿元，%） 2018-2022年前三季度，新能源行业毛利率及净利率同比、环比稳中有升。 主因：1）新能源平价上网伴随风机降本；2）2022年以来市场电价普遍上浮，平抑部分项目平价上网导致电价下降的影响。 近5年研发费用呈上升趋势。新能源发电行业持续增加研发费用投入，以提高发电设备效率及发电站运维效率、降低成本。1~3Q22管理费用率与去年同期持平，主因存量新能源装机增加，折旧和维修费用随之增加。 新能源发电行业盈利能力较好，经营性现金流净额稳步增加，资产负债率持续下降。 图表24：2018-2022年前三季度新能源行业毛利率及净图表25：2018-2022年前三季度新能源行业销售、管理利率及研发费率 图表26：2018-2022年前三季度新能源行业资产负债率图表27：2018-2022年前三季度新能源行业现金流净额和营收增速（亿元） 2.3水电板块：来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩 来水明显偏枯情况下，水电发电量和利用小时数明显下降。水电发电量及利用小时数季节性较强，三季度为汛期，一、二季度为枯水期。受极端天气影响，Q3来水较历史同期明显偏枯，致使水电发电量、利用小时数分别同比下降12.3%、20.0%；但因Q3为汛期，来水仍多于枯期，水电发电量环比小幅增加1.9%。 图表28：3Q20-3Q22水电发电量 图表29：3Q20-3Q22水电利用小时数 1~3Q22营收及归母净利润同比增速大幅加快。主因在于：（1）1H22来水明显偏丰，水电企业上半年发电量普遍高于近年平均水平；（2）电力市场化改革、水电外送需求扩大、电力供需紧张+燃煤电价上涨等因素推高水电交易价格。 Q3营收及归母净利润同比均下降，主因来水偏枯导致发电量及利用小时数下降；而降幅较去年同期收窄，主受去年同样来水偏枯影响，导致基数较小。 图表30：2018-2022年前三季度水电行业营收及同比增图表31：2018-2022年前三季度水电行业归母净利润及速（亿元，%）同比增速（亿元，%） 图表32：3Q17-3Q22水电行业营收及同比增速（亿图表33：3Q17-3Q22水电行业归母净利润及同比增速元，%）（亿元，%） 电价上浮，1~3Q22毛利率、净利润均呈上涨趋势；资产负债率逐渐下降。 水电行业发电成本构成相对固定，电价带动营收增长，同时会带来毛利率上升、经营性现金流净额增加。 图表34：2018-2022年前三季度水电行业毛利率及净利图表35：2018-2022年前三季度水电行业销售、管理及率研发费率 图表36：2018-2022年前三季度新能源行业资产负债率图表37：2018-2022年前三季度水电行业现金流净额和营收增速（亿元） 2.4环保板块：各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测表现较好 环保节能板块Q3盈利继续高增（低碳主题）。其中双良节能主业节能节水产品与硅片业务均实现增长，公司归母同比+539.3%，此外，在火电灵活性改造设备端需求提升的背景下，龙源技术亦实现扭亏。 固废治理板块新业务打开成长空间（循环经济主题）。前三季度疫情影响下垃圾处理量减少,影响板块内企业业绩表现。部分标的开拓电池回收等新业务，获得增量。 图表38：2018-2022年前三季度环保细分行业营收及同图表39：2018-2022年前三季度环保细分行业归母净利比增速（亿元，%）润及同比增速（亿元，%） 除水务运营外，近五年前三季度环保行业细分板块毛