特瑞普利单抗收入环比上升，新冠相关产品持续推进

目标价:HK$43.73 UPMPOP 收市价:HK$27.45 上升空间:+59.3% 中国医药行业 UPMPOP 君实生物(1877.HK) 特瑞普利单抗收入环比上升，新冠相关产品持续推进 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 1,595 4,025 1,583 2,770 4,346 增长(%) 105.8% 152.4% (60.7%) 74.9% 56.9% 研发费用 (1,778) (2,069) (2,172) (2,259) (2,327) 增长(%) 87.9% 16.4% 5.0% 4.0% 3.0% 归母净利润 (1,666) (719) (2,171) (1,524) (393) 经调整净利润 (1,635) (526) (2,033) (1,373) (231) 市净率(x) 3.5 2.7 3.3 4.2 4.6 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年10月31日 9M22A新冠中和抗体授权收入减少影响业绩表现。9M22A公司实现营业收入12.2亿人民币，同比减少-55.2%，我们预计主要由于埃特司韦单抗(etesevimab,JS016)对礼来(LLY.US)的海外授权产生的技术许可收入及特许权收入减少，1Q-3Q22A分别录得营业收入6.3/3.2/2.7亿人民币；9M22A销售/研发/管理费用分别为5.1/16.4/4.2亿人民币，同比变动-2.6%/+15.0%/-2.0%，销售及管理费用稳中有降；9M22A归母净亏损/归母扣非净亏损为16.0/16.5亿人民币。 PD-1单抗收入环比上升，辅助/新辅助适应症进展顺利。中国方面，9M22A特瑞普利单抗(PD-1单抗,拓益)收入5.2亿人民币，其中1Q-3Q22A分别录得1.1/1.9/2.2亿人民币，环比提升 212%/70%/16%，实现连续三个季度的环比增长，9M22A特瑞普利单抗共有6项适应症获批上市，包括2线(L)黑色素瘤、3L鼻咽癌(NPC)、2L尿路上皮癌(UC)、1LNPC、1L食管鳞癌(ESCC)及1L非小细胞肺癌(NSCLC)，其中前三项适应症已纳入医保，1LNPC和1LESCC将参与今年的医保谈判；辅助/新辅助治疗方面，公司已覆盖肝癌(HCC)、NSCLC、胃癌(GC)及ESCC四大高发癌肿，皆处于临床III期阶段，先发优势明显，我们预计HCC术后辅助治疗和NSCLC围手术期治疗适应症有望于FY23E递交NDA；海外方面，FDA受理了公司重新提交的特瑞普利单抗用于治疗复发或转移性鼻咽癌的生物制品许可申请(BLA)，拟定的处方药用户付费法案(PDUFA)目标审评日期为2022年12月23日，如获批准，合作伙伴Coherus(CHRS.US)计划于1Q23E在美国推出拓益，拓益将成为美国首个且唯一用于NPC治疗的肿瘤免疫药物。 股票数据 收市价(HK$) 27.45 52周最高(HK$) 68.65 52周最低(HK$) 21.20 平均每日成交量(mn) 1.58 总股本(mn) 912.60 总市值(HK$mn) 58,989.17 年初至今涨跌(%) -52.67 50天均线(HK$) 26.56 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至2022年10 月31日 股价近期表现 新冠相关及其他产品。埃特司韦单抗(etesevimab,JS016)：今年1月在美分发133,950支，其后至今暂停分发。VV116(口服核苷类抗新冠病毒药物)：2021年12月VV116在乌兹别克斯坦获批治疗中重度COVID-19患者；2022年5月VV116对比PAXLOVID用于轻中度COVID-19患者早期治疗的III期注册临床研究成功；2022年10月公司新增一项III期临床研究，评价VV116在轻中度伴或不伴高风险因素的新冠患者中的安全性和有效性。与迈威生物(688062.CN)合作 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% HSIIndex1877HKEquity 的君迈康(阿达木单抗)：是第六款国产阿达木单抗生物类似药，于2022年5月在中国正式商31/10/2131/12/2128/2/2230/4/2230/6/2231/8/2231/10/2 业化，利润由双方按50:50进行分配。3款产品处于临床III期阶段，包括JS109(PARP抑制剂)、JS002(PCSK9单抗)及JS501(贝伐珠单抗)，我们预计FY23E-24E获批上市。2款产品处于临床II期阶段，包括JS004(BTLA单抗)及JS005(IL-17A)，其中JS004是公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤重组人源化抗BTLA单抗，有望尽快开展国际多中心III期注册临床。 维持买入评级，下调目标价至43.73港元。考虑9M22A特瑞普利单抗国内销售不及预期，我们下调FY22E/23E/24E收入预测至15.8/27.7/43.5亿人民币，对应增速为-60.7%/+74.9%/+56.9%。风险：1)产品研发失败或上市不及预期；2)监管批准及商业化进度不及预期；3)医生、患者等第三方认可不及预期；4)合作方毁约及收回产品；5)汇率风险；及6)制药及环保等相关政策风险。 来源：彭博 ZoeyZhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 图1:研发管线 资料来源：公司，截至2022年9月30日 图2:产品及适应症上市计划 资料来源：公司，截至2022年9月30日 图3:财务报表 利润表(百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E现金流表(百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E 收入 1,595 4,025 1,583 2,770 4,346 除税前溢利 (1,669) (593) (2,171) (1,524) (393) 销售成本 (373) (1,258) (423) (618) (751) 折旧和摊销 151 263 168 173 175 毛利 1,222 2,767 1,160 2,152 3,595 股份酬金开支 31 193 0 0 0 其他 3 (48) (114) (86) (43) 销售、一般及行政费用 (1,131) (1,383) (1,234) (1,463) (1,663) 营运资金变动前经营溢利 (1,484) (186) (2,117) (1,437) (260) 研发费用 (1,778) (2,069) (2,172) (2,259) (2,327) 营运资金变动 (15) (456) 213 861 103 其他运营支出 (54) (36) (36) (36) (36) 已付所得税 - - - - - 经营溢利 (1,741) (721) (2,283) (1,607) (431) 经营活动所得现金净额 (1,499) (642) (1,904) (576) (157) 利息收入(净) (29) (22) 114 86 43 购买物业、厂房及设备 (561) (772) (198) (138) (174) 其他收入 101 150 (2) (3) (5) 购买其他无形资产 (27) (14) (12) (21) (33) 除税前溢利 (1,669) (593) (2,171) (1,524) (393) 购买其他金融资产 (175) (1,170) - - - 出售其他金融资产 0 565 - - - 所得税 4 (136) - - - 其他 64 (490) - - - 净利润 (1,666) (728) (2,171) (1,524) (393) 投资活动所得现金流净额 (698) (1,881) (210) (160) (207) 少数股东权益 - (10) - - - 归母净利润 (1,666) (719) (2,171) (1,524) (393) 发行普通股所得款 (338) 2,134 500 - - 经调整净利润(Non-GAAP) (1,635) (526) (2,033) (1,373) (231) 其他 4,751 531 76 124 4 BasicEPS(RMB,Non-GAAP) -1.98 -0.59 -2.28 -1.54 -0.26 融资活动所得现金流净额 4,414 2,666 576 124 4 DilutedEPS(RMB,Non-GAAP) -1.98 -0.59 -2.28 -1.54 -0.26 DilutedEPS(HKD,Non-GAAP) -2.18 -0.65 -2.51 -1.69 -0.28 汇率影响 (46) (23) - - - 资产负债表(百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E 现金流增加(减少)净额 2,171 120 (1,538) (612) (360) 银行结余及现金 3,385 3,505 1,967 1,355 995 现金净值—期初余额 1,214 3,385 3,505 1,967 1,355 存货 343 485 232 169 309 现金净值—期末余额 3,385 3,505 1,967 1,355 995 贸易及其他应收款 663 1,293 121 152 238 其他金融资产 0 - - - - 其他 307 550 549 549 549 同比增长率2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产合计 4,699 5,832 2,869 2,225 2,091 收入 105.8% 152.4% (60.7%) 74.9% 56.9% 毛利 78.6% 126.3% (58.1%) 85.5% 67.1% 物业厂房及设备 2,534 3,070 3,209 3,180 3,186 经营溢利 无形资产 31 40 54 70 96 研发费用 87.9% 16.4% 5.0% 4.0% 3.0% 递延税项资产 26 89 89 89 89 经调整净利润 其他 721 2,020 2,020 2,020 2,020 非流动资产合计 3,312 5,219 5,372 5,358 5,391 利润率2020A2021A2022E2023E2024E 总资产 8,011 11,051 8,241 7,584 7,482 毛利率 76.6% 68.7% 73.3% 77.7% 82.7% 经营利润率 应付账款 1,215 1,908 696 1,524 1,853 经调整净利润率 合约负债 - - - - - 借款 252 11 11 11 11 效率2020A2021A2022E2023E2024E 其他 25 99 99 99 99 库存周期(天) 200 150 200 100 150 流动负债合计 1,493 2,017 805 1,633 1,962 应收账款周期(天) 37 28 28 20 20 应付账款周期(天) 150 305 300 450 450 可换股贷款票据 - - - - - 递延收入 104 119 119 119 119 财务比率2020A2021A2022E2023E2024E 其他 573 583 583 583 583 流动比率 3.1 2.9 3.6 1.4 1.1 非流动负债合计 677 702 702 702 702 速动比率 2.9 2.7 3.3 1.3 0.9 总负债 2,170 2,719 1,507 2,335 2,664 股本 872 911 872 911 872 负债股权比率 0.4 0.3 0.2 0.4 0.6 储备 4,969 7,050 5,381 3,857 3,465 非控股权益 (0) 371 480 480 480 估值比较2020A2021A2022E2023E2024E 权益总额 5,841 8,332 6