海外宏观专题：联储与全球央行议息后，如何看国内债市？

联储与全球央行议息后，如何看国内债市？证券研究报告 2022年11月04日 海外宏观专题（20221104） 摘要 联储重心仍在对抗通胀，加息75BP符合市场预期，更重要的是后续紧缩安排。展望后续，联储可能平滑加息路径，降低单次加息幅度，但加息可能持续更长时间，终点利率也可能更高。实际上联储并未转向宽松，反而边际强化了立场，表态偏鹰。 我们对美国经济和通胀的评估也表明，尽管联储已经大幅加息，但美国经济还未明显降温，通胀风险还未明显解除。因此市场预期也还没到可以转向乐观的地步。 我们预计，加息终点利率可能提高至5-5.25%，未来三次会议上，联储可能还将有两次50BP加息和一次25BP加息。 展望后续，我们预计，联储也不会轻易改变当前紧缩立场，市场也难以有效压缩期限溢价，十年TIPS区间在1.2%-1.8%。另外，联储无法容忍隐含通胀过度偏离2%目标，但加速紧缩也无法有效对抗推升通胀预期的趋势性因素，隐含通胀区间在2.3-2.6%。 综合来看，我们对十年美债的定价在3.5%-4.4%，短期可能延续上行趋势，但后续大幅回落可能性也相对有限。 美元方面，考虑到美国目前经济景气度领先于欧日英，货币政策立场也强于欧日英央行，我们预计，美元强势仍将延续。年内高点定价115。 近期人民币汇率贬值，除了美元强势外，还有其他因素。但央行仍需兼顾内外均衡。 展望后续，国内基本面压力仍在，货币政策宽松立场不变。但考虑外部均衡，近期降准可能性仍然较低。这对于债市而言，就意味着资金利率仍然是局部收敛，易上难下的局面。所以当前债市虽有支持，但是总体空间也有限，我们维持长端利率横向移动的观点。 风险提示：疫情超预期蔓延，美国经济与通胀发展超预期，联储货币政策调整超预期。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：紧缩立场延续，可能缩小加息幅度不等同于边际宽松-11月议息会议文字点评（20221103）》 2022-11-03 2《固定收益：11月市场机会在哪儿？ -天风总量联席解读（2022-11-02）》2022-11-03 3《固定收益：沿浦转债，领先的乘用车座椅零部件生产商-申购建议：积极参与》2022-11-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待联储加息决议？4 2.美国经济和通胀降温了吗？4 3.如何看待后续加息节奏与美债走势？11 4.如何看待欧日英央行决议与美元走势？12 5.对国内债市意味着什么？15 图表目录 图1：联储政策利率区间与联邦基金利率（%）4 图2：会前市场预期11月联储加息区间与概率（%）4 图3：美国GDP与各分项环比（%）5 图4：个人消费支出环比拉动率分解（%）5 图5：国内私人投资环比拉动率分解（%）5 图6：美国制造业与非制造业PMI5 图7：美国周度经济指数5 图8：美国密歇根大学消费者信心指数6 图9：美国费城联储制造业指数6 图10：美国新增非农就业（千人）6 图11：职位空缺数与登记失业数（千人）6 图12：失业率与劳动力参与率（%）6 图13：平均时薪增速（%）6 图14：美国家庭部门存款与可支配收入比重（百万美元、%）7 图15：剔除转移支付的实际个人收入（美元）7 图16：美国信贷环比增速（%）7 图17：能源价格与居民能源消费比重（美元/桶、%）7 图18：美国对全世界与对欧洲货物贸易差额（百万美元）8 图19：美国与欧盟化工生产指数8 图20：美国资本开支情况（%）8 图21：美国制造业生产指数与产能利用率（%）8 图22：美国CPI环比（%）8 图23：美国CPI与核心CPI同比（%）8 图24：美国CPI分项（%）9 图25：CPI住房分项环比与Zillow租金指数环比（%）10 图26：美国房租合同期限分布（%）10 图27：美国房租合同初始月份分布（%）10 图28：美国汽油零售价格与WTI油价（美元/加仑、美元/桶）10 图29：RJ/CRB商品价格指数10 图30：美国天然气均价（美元/百万英热单位）11 图31：密歇根大学通胀预期（%）11 图32：国际油价与隐含通胀（美元/桶、%）12 图33：十年TIPS与产能利用率（%）12 图34：欧央行政策利率（%）12 图35：欧元区通胀同比（%）12 图36：欧元区新增就业与失业率（%）13 图37：欧元区工资增速（%）13 图38：欧元区加息市场预期（%）13 图39：意德利差（%）13 图40：日本十年国债与政策利率（%）14 图41：日本通胀（%）14 图42：日本失业率与工资增速（%）14 图43：日美利差与美元兑日元（%）14 图44：基准利率（%）14 图45：英国通胀同比（%）14 图46：会前英格兰央行加息市场预期（%）15 图47：英国失业率与工资增速（%）15 图48：美元指数与美元兑人民币即期汇率15 图49：美元兑人民币离岸汇率与中间价15 11月2日，联储如期加息75个BP，将政策利率提升至3.75-4%，如何看待联储立场与后续紧缩路径？对国内债市意味着什么？ 1.如何看待联储加息决议？ 第一，联储工作重心仍在抗通胀。11月联储声明1对美国经济基本面的评价延续了9月会议的表述，生产和支出略有增长，就业增长强劲、失业率较低，但通胀仍居高不下，联储高度关注通胀风险。 第二，加息75BP符合市场预期，但市场更关注后续紧缩路径。会前市场对11月联储加息75BP的共识高达80%以上，分歧主要在于联储12月加息幅度，以及联储加息终点利率位置。11月联储声明称，在确定未来加息节奏时，将考虑货币政策的累积紧缩，货币政策影响经济和通胀的滞后性，以及货币政策对经济和金融环境的影响。结合鲍威尔发布会上2有关12月将讨论缩小加息幅度的表述，可以认为联储已经打算考虑缩小加息幅度。 但联储考虑缩小加息幅度并不意味着转向宽松，鲍威尔也在发布会上强调，现在讨论暂停加息还操之过急，加息终点可能高于之前（9月点阵图）预估的利率（4.75-5%）3。 我们理解为，联储可能平滑加息路径，降低单次加息幅度，但加息可能持续更长时间，加息终点利率也可能更高。因此联储实际上并未转向宽松，而是边际强化了紧缩立场。 整体而言，联储决议虽然符合预期，但鲍威尔有关联储立场的表态是偏鹰的。发布会结束后，2年美债与10年美债上行，美国三大股指均较大幅度下跌。 图1：联储政策利率区间与联邦基金利率（%）图2：会前市场预期11月联储加息区间与概率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：CME、天风证券研究所 2.美国经济和通胀降温了吗？ 鲍威尔在发布会上表示，希望看到美国经济降温与通胀实质性的回落，如何评估当前美国经济和通胀？ 首先在经济方面，三季度美国GDP环比结束了连续两个季度的负增长，实现了2.6%的增速。推动项主要是净出口、个人消费支出，拖累项则是国内私人投资。 即便是反映国内私人部门的个人消费支出与投资项，三季度加总的环比拉动率也有所反弹。三季度美国个人消费支出与投资对GDP的环比拉动率分别为0.97%与-1.59%，加总为-0.62%；二季度美国个人消费支出与投资对GDP的环比拉动率分别为1.38%与-2.83%，加总为-1.45%。 其中，个人消费支出项主要由服务消费推动，投资项主要受住宅投资与存货变化拖累。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20221102a.htm 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20221102.htm 3https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20220921.pdf 图3：美国GDP与各分项环比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 图4：个人消费支出环比拉动率分解（%）图5：国内私人投资环比拉动率分解（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 观察各类经景气度指标，目前美国整体经济景气度延续了回落趋势，与历史平均水平基本持平。非制造业景气度维持较高水平，制造业景气度回落较快。 10月制造业PMI为50.2，延续了回落趋势，但仍在扩张区间。9月非制造业PMI为56.7，依旧维持较高景气度水平。10月密歇根消费者信心指数上升1.1个百分点至59.9，其中现状指数大幅提升5.9个百分点至65.6。10月费城联储制造业指数为-8.7，较上个月提升了 1.2个百分点。10月第四周，纽约联储发布的周度经济指标为2.17，同样延续回落趋势。但目前位置仍高于2010-2019年间该指标2.13的平均水平。 图6：美国制造业与非制造业PMI图7：美国周度经济指数 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图8：美国密歇根大学消费者信心指数图9：美国费城联储制造业指数 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 美国就业市场同样维持了较高景气度水平，没有明显降温迹象。 9月美国新增非农就业26.3万，增速回落较慢。职位空缺数大幅增长至1071.7万人，与登 记失业数之比重新回升值1.86的较高水平。劳动力参与率仅小幅回落0.1个百分点，失业率重新降至3.5%的疫情前最低水平。平均薪酬增速未明显回落。 图10：美国新增非农就业（千人）图11：职位空缺数与登记失业数（千人） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图12：失业率与劳动力参与率（%）图13：平均时薪增速（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 是什么支撑了美国经济景气度？我们认为，需要考虑美国国内外两方面原因： 国内因素，一是美国家庭部门仍旧良好的财务状况。截至2022年二季度，美国家庭部门存款与可支配收入比重为100.19%，虽然较一季度有所回落，仍远高于疫情前81.34%的水平。剔除转移支付后，除6月以外，美国居民的实际个人收入也仍在增长。 二是美国信贷投放仍然维持了较高水平，消费信贷与商业票据环比增速并没有因为加息明显回落。 三是能源价格回落降低了居民能源消费比重，进一步提升了居民消费能力。10月居民能源消费占比已经回落至9.81%，是今年四月份以来的最低水平。 图14：美国家庭部门存款与可支配收入比重（百万美元、%）图15：剔除转移支付的实际个人收入（美元） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图16：美国信贷环比增速（%）图17：能源价格与居民能源消费比重（美元/桶、%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 国外因素，如图4所示，二三季度美国净出口对经济增长均有正面影响。我们认为，这可能与俄乌冲突后，欧洲能源供应紧张，提高了欧洲对美国能源进口需求有关。 今年二三季度美国对全世界货物贸易差额逐步缩小，对欧洲货物贸易差额缩小速度明显快于平均水平。 整体来看，受国内外因素影响，联储加息后美国经济并未明显降温，还没有达到联储希望看到的，能够导致需求收缩的水平。个人服务消费对加息反映钝化，外部因素支撑了生产投资，目前只有住宅投资对加息较为敏感。 图18：美国对全世界与对欧洲货物贸易差额（百万美元）图19：美国与欧盟化工生产指数 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图20：美国资本开支情况（%）图21：美国制造业生产指数与产能利用率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券