海外宏观专题：联储连续大幅加息，是否制约国内债市？

海外宏观专题（2022-09-22） 今年下半年以来美国经济表现超预期韧性，同时通胀未如期回落，推动了联储年内第三次单次加息75BP。 鉴于联储会前已经充分传递鹰派立场，此次决议未明显超出市场预期。但通过此次决议，市场已经充分接收到联储不惜放缓经济增速，也要坚决对抗通胀的紧缩立场。 展望后续，考虑到联储已经加息至明显高于中性利率的限制性利率水平，我们预计，加息后美国国内需求将逐步回落，但经济仍有一定韧性，快速转弱可能性不大。年内通胀仍将维持较高水平，要到明年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。 根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度还有一次25BP加息。如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。 我们预计，十年美债继续上行空间有限，年内区间定价仍是3-3.5%。 美元方面，美国经济仍有韧性，欧洲深陷能源危机，我们预计，年内美元仍将延续强势，可能升至115。联储加息接近尾声，美元强势可能切换。 展望后续，由政策利率周期错位引发的更大幅度货币市场中美利差倒挂则可能较长时间延续，这是市场参与者从未见过的局面。这是否会导致人民币持续贬值，进而制约央行货币政策？ 结合历史回顾，再借鉴日本市场，我们发现，本外币利差持续大幅倒挂并不必然导致汇率持续贬值，汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。逻辑上，经济稳、利率稳才能汇率稳。所以问题不在于利差，而在于我们自身。 当前国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确。较长时期来看，货币政策以我为主、兼顾内外均衡的方向不会动摇，但自汇改以来，中美关键利率（中国按照短端DR007，美国按照联邦基金基准利率），还没有倒挂这么严重，对于未来可能会维持较长时期的中美利差倒挂，而且幅度还会进一步扩大，从这个角度考虑，当年易纲行长口中的中美利差舒服区间已经不存在，那么货币政策是否就不舒服了？是否就从不舒服走向被动？是否意味着我们的政策空间受限和市场利率受限？结果上，并不必然，还是建议市场合理评估我们的独立性问题，当然行为上或有影响，比如未来宽松政策的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置，所以我们认为下次降息如有可能也要12月以后，降准也要进一步观察国内外情况，隔夜资金利率局部收敛，预计在1.2-1.5%。 长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.6-2.65%的水平上横向移动。 风险提示：全球经济放缓超预期、全球货币政策调整超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。 9月22日，联储决议年内第三次加息75BP，将政策利率区间提升至3.0-3.25%。如何看待联储立场？对美国经济影响怎样？对国内债市意味着什么？ 1.如何看待联储年内第三次加息75BP？ 第一，联储工作重心仍是对抗通胀。联储声明表示，近期支出和生产略有增长，通胀仍然居高不下，鲍威尔坚定承诺将美国通胀压低至2%。本次加息75BP后，联储政策利率区间已经明显高于中性利率水平，处在对美国经济具有有效限制性的政策利率水平。 第二，加息幅度未超市场预期。杰克逊霍尔会议后，市场就已经逐步为再一次大幅加息做好准备。议息会议前，市场预期联储加息75BP概率为84%，加息100BP概率为16%。 图1：联储政策利率区间与联邦基金利率（%） 图2：会前市场预期9月联储加息区间与概率（%） 第三，加息点阵图上调加息终末利率水平，略高于市场预期。6月加息点阵图指示年末政策利率中枢区间为3.25-3.5%，会前市场预期为4.25-4.5%，9月加息点阵图同样指示4.25-4.5%。6月加息点阵图指示2023年加息终末政策利率区间为3.75-4%，会前市场预期为4.25-4.5%，9月加息点阵图指示为4.5-4.75%。这意味着，年内联储在11月与12月或分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度可能还有一次25BP加息。 图3：6月加息点阵图（%） 图4：9月加息点阵图 图5：会前市场加息一致预期（%） 第四，联储下调经济预测，上调失业率预测与通胀预测。相较于6月预测，9月联储大幅下调2022年经济增速1.5个百分点至0.2%，且相应下调了2023-2024年经济增速。同时对应上调了2022-2024年失业率预测，预计2022年失业率3.8%，低于4.0%的自然失业率水平，2023-2024年失业率4.4%，高于4.0%的自然失业率。联储还分别小幅继续上调了对PCE与核心PCE的预测，预计PCE要到2025年才能实现2%通胀目标。 最新经济预测表明，联储判断通胀风险仍未解除，高通胀与应对通胀所需操作，或难免降低经济与就业市场景气度。 图6：9月联储季度经济预测 第五，根据缩表原则指引，联储如期将缩表规模翻倍。根据2022年1月联储发布的《缩小美联储资产负债表规模的原则》，9月1日起，系统公开市场账户持有的国债将每月减少600亿美元，持有的MBS将每月减少350亿美元，规模均为此前两倍。按照原则指引，以及鲍威尔不考虑迅速出售MBS的表述，预计后续联储仍将按此节奏缩表。 整体而言，联储会前已经充分传递鹰派立场，决议未明显超出市场预期。观察会后市场反映，本次会议后，市场更清晰接收了联储坚定紧缩立场。今年以来，每次联储加息后美股均有反弹，反映了市场对联储立场仍有反转预测。本次会前美股同样上涨，但会后美股首次转跌，反映了市场不再交易联储反转预期。受联储紧缩节奏加快影响，两年美债上行。市场预期联储对抗通胀行为将使美国经济承压，十年美债下行。 2.美国经济韧性和高通胀还将持续多久？ 联储不再发布前瞻性指引，后续实际加息路径取决于经济数据。如何看待后续美国经济与通胀，是动态评估联储行为的基础。推动联储年内第三次加息决议的，正是下半年以来美国经济表现超预期的韧性，以及通胀未能如期回落。原因何在？ 我们认为，原因主要有两方面：一方面，能源价格回落释放消费需求，改善市场预期。 今年以来，市场对美国经济转弱的担忧主要集中在两方面，一是能源价格推升通胀，挤出居民消费，二是联储紧缩压制需求。9月联储加息以前，政策利率未高于中性利率，主要是前者在冲击美国经济。 数据显示，今年以来能源是推升CPI环比的关键分项，加油站分项占美国零售与食品服务销售额的比重从1月的8.35%最高升至6月的10.79%。而且能源价格上涨不仅挤出了其他消费，还导致了汽车及零部件销售的下滑。 图7：美国CPI环比（%） 图8：美国零售和食品服务销售额比重 图9：原油价格与加油站比重（美元/桶、%） 图10：美国零售和食品服务销售额分项环比（%） 7月能源价格见顶回落，能源消费对居民消费的挤出减少，居民消费边际改善，特别是汽车及相关消费明显改善。同时居民通胀预期回落，对经济信心提升。居民消费改善重新推升非制造业景气度，制造业景气度回落也随之放缓，工业生产维持在较高水平。 美国CPI同比6月见顶9.1%，7月较快回落至8.5%，8月继续回落至8.3%。受此影响，居民通胀预期持续改善，密歇根大学1年通胀预期6月为5.3%，9月已经回落至4.6%。对未来经济信心同步提升，密歇根大学消费者预期指数6月为53.8%，9月已经提升至58.9%。 但我们预计，能源价格回落对经济重新推动也接近尾声。数据显示，9月密歇根大学消费者信心指数较8月只有小幅提升，8月全部工业产能利用率较7月也有所回落，美国经济持续扩张有放缓势头。 图11：美国CPI同比与环比（%） 图12：密歇根大学1年通胀预期与消费者预期指数（%） 图13：美国PMI（%） 图14：美国产能利用率与工业生产指数（%） 另一方面，劳动力市场保持强劲，居民薪酬增速维持较快增长，消费信贷扩张仍有较高增速，持续较好支撑美国内需。 另外，市场一度预期联储可能放松紧缩力度，也是市场预期改善的可能原因之一。 整体来看，美国内需仍维持在较高水平，能源价格回落释放了消费需求，推动了除能源消费外的各方面居民消费，使得能源价格回落后，美国经济依然维持较强韧性，核心通胀超预期走高，导致整体通胀未能如期回落。 图15：失业率与劳动力参与率（%） 图16：美国新增非农就业数（千人） 图17：美国登记失业人数与职位空缺数（千人） 图18：美国工资增速（%） 图19：美国消费信贷折年率（%） 图20：市场预期9月联储加息区间与概率（%） 展望后续，加息后如何看待美国经济与通胀？同样从两方面考虑： 第一，联储加息后政策利率区间升至（3.0%、3.25%），已经明显高于中性利率水平，将会逐步制约美国国内需求扩张。特别是短端利率上行，将会明显抑制消费信贷扩张，支撑居民消费的动能将减弱。 鲍威尔在发布会上也指出，“当前政策利率对经济的限制性水平是历史上最低的，将寻求回归具有有效限制性的政策利率” 第二，能源价格回落还将释放部分消费需求，但空间已经不大。在俄乌冲突大幅推升能源价格以前，年初加油站占美国零售和食品销售额的比重是8.35%，目前（8月）是9.81%，还有一定空间。但考虑到OPEC+维持能源价格的决心较强，能源价格整体进一步回落的空间有限，能够持续释放的居民消费需求可能已经不大。 整体来看，我们预计，加息后美国国内需求将逐步回落，但能源价格回落仍将在一定时期内对国内需求形成支撑，美国经济仍有一定韧性。 通胀方面，我们预计，CPI环比继续超市场预期的可能也有限，但年内CPI同比仍将维持在较高水平。具体而言，CPI同比将继续回落，核心CPI同比可能9月见顶，预计年末CPI同比6.6%左右，核心CPI同比5.4%左右。 直至2023年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。所以我们预计，如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。 图21：美国CPI预期（%） 图22：美国核心CPI预期（%） 3.如何看待后续联储加息节奏与美债美元？ 根据联储加息点阵图与对美国宏观经济展望，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度还有一次25BP加息。 参考联储坚守2%通胀目标，以及不轻易提前降息表态，结合我们对美国CPI与CPI同比需要到2023年三季度末至四季度初才有望回落至2%的预测。我们预计，如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。 截至9月20日收盘，2年美债3.96%，10年美债3.57%，TIPS十年1.17%，隐含通胀2.40%。 展望后续，美国经济仍有韧性，但政策利率将限制经济扩张，预计实际利率继续上行空间有限，我们预计，十年TIPS已经接近拐点。年内定价0.5-1.2%。 同理，通胀风险尚未解除，但政策利率有助于压制通胀预期，能源价格回落对经济重新推动也接近尾声，我们预计，隐含通胀反弹也已经接近拐点。年内定价2.2-2.5%。 因此我们预计，站在当前位置，十年美债继续上行空间有限。短期仍有上行可能，待市场确认经济数据走强结束后，十年美债将迎来拐点。我们对十年美债的年内区间定价暂时仍是3-3.5%。 美元方面，美国经济仍有韧性，联储加息仍在继续，欧洲经济则受制于能源危机。我们预计，年内美元仍将延续强势，预计年内美元可能升至115。 待到美国经济转弱，欧洲经济下行预期被充分定价，美元强势才会结束。 图23：十年TIPS与全部工业部门产能利用率-月（%） 图24：隐含通胀与布伦特原油（美元/桶，%） 图25：10-2年美债期限利差（%） 图26：美元兑欧元与美元指数 4.中美利差大幅持续倒挂意味着什么？ 国内经济修复基础尚不牢固，央行延续宽松货币政策，同时美联储加息仍是在途状态，也已经明确传递持续紧缩立场。 展望后续，十年国债中美利差大幅倒挂局面难以扭转，由政策利率周期错位引发的更大幅度货币市场中美利差倒挂则可能较长时间延续。极端情况下，至明年年中，货币市场中美利差