【宏观专题】全球央行双周志第10期：如何看待联储货币政策外溢性？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【宏观专题】全球央行双周志第10期 如何看待联储货币政策外溢性？ 主要观点 美联储货币紧缩周期，往往会给新兴市场跨境资本流出造成压力，甚至引发新兴市场国家经济危机。近期，联储主席鲍威尔在《货币政策对全球金融状况和国际资本流动的影响》一文中指出，美国货币政策对国际资本流动的影响有所夸大。新兴国家与发达国家经济增速差异以及大宗商品价格，二者是决定资本流入新兴市场的两大主要因素。因此联储货币政策正常化对新兴市场影响依然可控。联储将尽可能清晰、透明地传达货币政策操作，以帮助调整预期，避免金融市场动荡。 另外，BIS工作论文《美国货币政策对国际债券市场的溢出效应渠道》的研究结果表明，对不同国家集团，美国货币政策溢出效应通过不同渠道发挥作用。对发达国家债券收益率的影响主要体现在风险中性利率上（未来预期的货币政策利率），新兴市场国家则主要体现在期限溢价部分。可以从汇率渠道来解释，外国央行面临着缩小利率差以及本币对美元汇率波动之间的权衡。发达国家按照与自由浮动制度相一致的方式进行调整，部分通过风险中性利率来回应，部分通过汇率调整。新兴国家表现出与外汇干预相一致的模式，这缓解了汇率的波动，但这通过期限溢价的变动，加强了资本流动以及其对债券收益率的影响。 欧央行副行长康斯坦西奥，在《欧央行货币政策的过去与未来》中，回顾了1999年至今欧央行四个阶段的货币政策变迁史。他认为未来还是需要负利率与资产购买等非常规货币政策操作。到目前为止，反周期稳定的重担主要落在了货币政策上，未来需要强有力的财政政策的协助，从而有助于经济企稳。5月10日英央行议息会议继续维持利率和购债规模不变，对通胀的展望更加鸽派，将维持温和加息的节奏，卡尼表示在经济没有遭受冲击情况下，预计将在2018年加息一次。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】全球央行双周志第8期：金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？》 2018-04-03 《【华创宏观】从海外看中国系列专题三：美国顶尖智库眼中的中美贸易争端》 2018-04-11 《【华创宏观】全球央行双周志第9期：后全球化与特朗普贸易战的反思》 2018-04-25 《【华创宏观】中美贸易战专题：一文读懂美国赴华贸易谈判团队》 2018-04-27 《【华创宏观】中美贸易谈判，美国“要价”是什么？》 2018-05-04 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018年05月16日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 一、美联储 ............................................................................................................................................................4 二、BIS .................................................................................................................................................................5 三、欧央行 ............................................................................................................................................................7 四、英国央行 ........................................................................................................................................................9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1新兴市场国家（除中国）资本流入与联邦基金利率及美国QE的关系 ............................ 4 图表 2新兴国家与发达国家经济增速差以及大宗商品价格是影响资本流入的主要因素 .................... 4 图表 3新兴市场国家的企业部门杠杆率.................................................................................................................5 图表 4美联储议息会议对发达国家及新兴市场经济体的10年国债收益率影响.......................................................6 图表 5美国货币政策对汇率的影响 ........................................................................................................................7 图表 6欧元区通胀与M3增速.................................................................................................................................8 图表 7英国CPI及进口价格变化 ......................................................................................................................... 10 图表 8英国主要经济指标预测表 ......................................................................................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、美联储 《货币政策对全球金融状况和国际资本流动的影响》--美联储主席鲍威尔 美国货币政策对全球金融状况的影响不应被夸大。有观点认为，金融危机后国际资本流入新兴市场主要受到发达国家央行货币政策刺激的影响。但是数据上并不支持这种观点，在全球金融危机之前，流入新兴市场的资金已经非常强劲，当时联邦基金利率处于相对较高水平。伴随危机的消退，2009年资本流动大幅增加，在很大程度上反映了危机期间资本流动中断的反弹，发达经济体的高度宽松货币政策只起到一定作用。2011年之后，流向新兴市场的资金开始减少，而美联储则继续扩表压低收益率。尽管联储自2015年以来便开始退出宽松，但流入新兴市场的资金却再次增加。 图表1新兴市场国家（除中国）资本流入与联邦基金利率及美国QE的关系 资料来源：美联储，华创证券 如果美国货币政策不是主导，那么是什么因素推动了新兴市场资本流动？一个突出因素是新兴国家与发达国家经济增速的差异。另一个决定因素是大宗商品价格，过去两年全球增长和大宗商品价格回升，解释大部分了近期资本流入新兴市场的情况。 图表 2新兴国家与发达国家经济增速差以及大宗商品价格是影响资本流入的主要因素 资料来源：美联储，华创证券 联储和其他发达经济体央行的货币刺激对于资本流入新兴市场的作用相对有限。发达经济体货币政策正常化对新兴市场影响依然是可控的。当前许多新兴市场国家抵御外部金融冲击的能力在提高。新兴市场企业债务风险已开始逆转其早前的增长，即便是在中国。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3新兴市场国家的企业部门杠杆率 资料来源：美联储，华创证券 尽管如此，全球货币政策正常化带来的潜在风险依然存在。一些投资者和机构可能无法很好地应对利率上升，即便是市场普遍预期的利率上升。此外，货币政策、资产价格和全球金融市场情绪之间的联系还没有完全被理解。一些观察人士认为，美国的货币政策也会通过影响全球风险情绪来冲击资本流动，更紧缩的政策会抑制市场情绪。但美联储和IMF的研究表明，主要央行的行动只占全球金融市场与资本流动波动中的一小部分。 在货币正常化的过程中，联储能做些什么来促进持续的金融稳定和经济增长？联储将尽可能清晰、透明地传达货币政策操作，以帮助调整预期，避免金融市场混乱。 二、BIS 《美国货币政策对国际债券市场的溢出效应渠道》--BIS 2.1、美国货币政策的国际溢出效应 美联储定期会议的影响。以2003年3月18日，2011年8月9日和2013年6月19日这三次议息会议为例。美联储会议不管是对美国两年期国债收益率，发达国家和新兴市场经济体10年期国债收益率均有影响，且对于的新兴市场经济体影响要普遍大于对发达国家的影响。对发达国家来说，美国货币政策对10年期收益率的溢出效应的主要体现在风险中性利率上，期限溢价贡献不显著。而对于新兴市场来说，则主要体现在期限溢价部分。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 4美联储议息会议对发达国家及新兴市场经济体的10年国债收益率影响 资料来源：BIS，华创证券 不同经济体国内货币政策的影响。对于发达国家，国内货币政策响2年国债收益率增加了100个bp，10年期收益率增加了37个bp，其效果分解为风险中性利率上升78个bp，但是期限溢价下降42个bp。美国货币政策的冲击影响和国内货币政策影响几乎是相同的。对于新兴经济体，2年期上行100个bp，10年国债增加42个bp，期中风险中性利率增加 61个bp，而期限溢价减少了20个bp。在最近的样本中，国内货币政策的影响相比于美国货币政策要小。 2.2、美国货币政策的溢出效应渠道 美国货币政策对发达国家和新兴经济体收益率构成的影响不同，实际上反映了不同的潜在溢出机制。通常提到两个主要假设，作为美国货币政策与国际债券收益率联动的可能解释。 信息渠道。美国与其他国家之间的经济基本面济体收益率构成的影响不同，实际上可能相关。如果FOMC向市场披露有关美国基本面的信息，这可能与其他国家的宏观经济状况相关联。这就是所谓的信息渠道，但不应被看作是因果意义上的溢出，而仅仅是反映了共同的潜在基本经济趋势。最终的结果显示，信息渠道不太可能成为美国2年期国债收益率与长期国际债券收益率联动的主要驱动因素。 汇率渠道指出美国货币政策与其他央行决定的因果关系。根据这一机制，国外货币政策可能会紧跟美联储的步伐以避免本币由利率差而引起的变动，这种反应可能受到汇率传递和贸易平衡考虑的影响。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号