Q3创历史单季最佳盈利

事件：公司发布22年三季报。报告期内，公司实现营业收入980.52亿元，同比增5.43%，实现归母净利润14.81亿元，同比增184.08%，实现扣非归母净利润14.33亿元，同比增424.52%。单季度来看，22年Q3公司实现营业收入336.46亿元，同比降0.09%，环比降5.24%，实现归母净利润7.84亿元，同比增191.51%，环比增142.71%。 受益于硫酸价格及TC/RC增长，公司业绩同比高增。22年H1，公司主营产品产量有所下滑，其中，铜精矿含铜产量3.22万吨，同比降26.48%，阴极铜产量61.88万吨，同比降4.25%，黄金产量8.35吨，同比降28.45%，白银产量313.36吨，同比降6.04%，硫酸产量218.74万吨，同比略增2.86%。2022年前三季度，硫酸价格同比上涨与铜精矿TC/RC同比增加，增厚公司盈利能力，前三季度，全国硫酸（98%）均价为657.78元/吨，同比上涨5.89%，铜精矿TC均价为74.03美元/吨，同比上涨67.19%。 公司持续提升费用管控水平，期间费用率不断下降。2022年前三季度公司期间费用率为1.87%，较去年同期减少0.47pcts，具体来看：1）销售费用同比下降63.73%至1.56亿元，销售费用率由0.46%→0.16%，下降0.30pcts；2）管理费用同比增加4.43%至9.18亿元，管理费用率由0.95%→0.94%，减少0.01pcts；3）公司22年Q1-Q3财务费用共计5.64亿元，同比降19.73%，财务费用率由0.76%→0.57%，减少0.19pcts。 非公开发行收购迪庆有色少数股权，进一步提升公司整体盈利水平。2021年11月，公司发布公告，拟募集资金总额不超过约26.75亿元用于收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权及补充流动资金及偿还银行贷款。8月23日，公司公告披露本次非公开发行股票申请已获得中国证监会的核准批复。截至2022年H1，迪庆有色的普朗铜矿保有矿石量8.04亿吨，占上市公司总保有矿石量的84.98%；铜金属量261.15万吨，占上市公司总铜金属量的73.31%。若本次收购完成后，公司在迪庆有色的权益将由50.01%提升至88.24%，公司盈利能力有望进一步得到提升。 盈利预测：产量方面，我们假设2022-2024年阴极铜产量为136.5/136.5/136.5万吨，硫酸产量为470/471/478吨。价格方面，我们假设2022-2024年铜价为6.5/6.5/6.5万元/吨，铜精矿TC为75/80/80美元/吨，硫酸价格为630/250/200元/吨。预计2022-2024年公司实现营业收入1263.81/1256.87/1258.44亿元，实现归母净利润 18.56/18.71/18.88亿元。按照11月1日股价11.24元计算，对应PE分别为10/10/10X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济政策波动、疫情反复、金属价格波动超预期、生产安全检查力度超预期以及研报使用信息更新不及时风险等。 主营铜冶炼，Q3创历史单季最佳盈利 2022年前三季度业绩高增长。2022年前三季度，公司实现营业收入980.52亿元，同比增5.43%，实现归母净利润14.81亿元，同比增184.08%，实现扣非归母净利润14.33亿元，同比增424.52%。公司前三季度营收与业绩实现较大幅度增长。 图表1：公司2022年前三季度营收同比增5.43% 图表2：公司2022年前三季度归母净利润同比增184.08% Q3创历史单季最佳盈利记录。单季度来看，公司实现营业收入336.46亿元，同比降0.09%，环比降5.24%，实现归母净利润7.84亿元，同比增191.51%，环比增142.71%。 图表3：公司2022年Q3营业收入同比降0.09% 图表4：公司2022年Q3归母净利润同比增191.51% 图表5：公司主要财务指标变化（亿元） 粗铜业务是公司营业收入与毛利的主要来源，2021年以来，硫酸化工业务贡献毛利占比逐步提升。2022年H1，公司主营产品产量有所下滑，盈利增长主要受益于硫酸价格增长以及TC/RC增长。公司的主要业务涵盖了铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域。22年H1，分产品来看： 1）公司生产铜精矿含铜3.22万吨，同比降26.48%，生产阴极铜61.88万吨，同比降4.25%，粗铜业务实现营业收入476.42亿元，同比增8.74%，毛利率2.84%，同比减少0.18pcts。铜价上涨使公司营收有所上升，2022年H1，SHFE铜均价为71,526.41元/吨，同比增7.08%。 2）公司生产黄金8.35吨，同比降28.45%，白银313.36吨，同比降6.04%，贵金属业务实现营业收入54.03亿元，同比降2.64%，毛利率4.55%，同比减少6.91pcts。黄金与白银产量下降致使公司贵金属业务营收与毛利率有所回落。 3）公司生产硫酸218.74万吨，同比增2.86%，硫酸化工业务实现营业收入12.57亿元，同比增154.77%，毛利率73.74%，同比增加27.20pcts。受益于硫酸业务量价齐升，使得公司业绩有所增长。 2022年H1，全国硫酸（98%）均价为754.79元/吨，同比增长50.38%。 公司毛利率和净利率呈现回升趋势。2022年前三季度，公司毛利率为5.12%，同比增加1.15pcts，其中Q3毛利率为5.70%，同比增加2.38pcts； 公司净利率为2.26%，同比增加1.03pcts，其中Q3净利率为2.93%，同比增加1.57pcts。2022年前三季度，硫酸价格同比上涨与铜精矿TC/RC同比增加，增厚公司盈利能力。2022年Q1-Q3，全国硫酸（98%）均价为657.78元/吨，同比上涨5.89%，铜精矿TC均价为74.03美元/吨，同比上涨67.19%。 图表6：粗铜业务是公司营收的主要来源 图表7：2022年H1粗铜业务贡献营业收入的73.97% 图表8：硫酸化工业务贡献毛利占比逐步提升 图表9：2022年H1粗铜业务是公司毛利的主要来源 图表10：2022年H1公司主营产品产量有所下滑 图表11：硫酸价格高增带动化工业务毛利率高增长 图表12：公司近年销售毛利率 图表13：公司近年销售净利率 图表14：铜精矿TC/RC 图表15：全国硫酸（98%）市场价（元/吨） 公司持续提升企业治理水平，费用管控效果显著，期间费用率不断下降。 2022年前三季度公司期间费用率为1.87%，较去年同期减少0.47pcts，具体来看：1）销售费用同比下降63.73%至1.56亿元，销售费用率由0.46%→0.16%，下降0.30pcts；2）管理费用同比增加4.43%至9.18亿元，管理费用率由0.95%→0.94%，减少0.01pcts；3）公司22年Q1-Q3财务费用共计5.64亿元，同比降19.73%，财务费用率由0.76%→0.57%，减少0.19pcts。 公司资产负债结构不断优化，资产负债率呈现下行趋势。截至2022年Q3，公司资产负债率为63.01%，较2017年下降8.88pcts。 图表16：公司近年期间费用率 图表17：公司近年资产负债率 具备良好的资源储备。公司目前主要拥有和控制的迪庆有色普朗铜矿、玉溪矿业大红山铜矿等矿山主要分布在三江成矿带，具有良好的成矿地质条件和进一步找矿的潜力。截止2022年H1，公司保有铜矿石量9.46亿吨，铜金属量356.21万吨，平均品位0.39%。 图表18：矿山企业铜精矿资源情况（截至2022年H1） 公司生产阴极铜采用自产矿冶炼与外购铜原料冶炼这2种生产模式，其中公司自产铜精矿相对稳定。2021年，公司并表精矿含铜有所下滑，主要源于公司所持金沙矿业股权2021年9月已转让。截至2021年，公司铜精矿产量7.57万吨，权益产量5.75万吨。 图表19：公司矿山企业铜精矿含铜产量情况表（万吨） 贵金属方面，2017-2021年黄金与白银产量整体呈现增长的趋势。2021年，公司黄金产量为18.12吨，同比增长7.19%，白银产量为675.62吨，同比增长8.68%。2022年上半年，公司在贵金属方面的产量略有下滑，黄金产量为8.35吨，同比下降28.45%，白银产量为313.36吨，同比下降6.04%。 图表20：公司近年黄金产量及同比 图表21：公司近年白银产量及同比 公司在西南、华北及华东地区的三大冶炼基地形成稳定的产业格局，具备130万吨/年的阴极铜生产能力。根据百川，国内铜冶炼能力总计1157万吨，公司占比约11.24%。公司所属的铜冶炼企业，冶炼技术领先，其中中东南铜业采用“双闪”工艺、西南铜业采用艾萨炉工艺、赤峰云铜采用侧吹熔炼炉工艺，多种冶炼工艺技术齐头并进发展，使得公司在生产组织过程中形成互补，提高原料适应性，降低生产成本。 图表22：冶炼企业阴极铜产量情况表（万吨） 硫化工方面，2017年以来公司硫酸产量整体呈现增长的趋势，2019年受益于公司冶炼能力提升，硫酸产量同比增幅达到80.38%。2021年，硫酸产量为463.38万吨，同比下降0.60%，较2017年193.00万吨，有140.09%的涨幅，CAGR为24.48%。2022年上半年，公司硫酸产量为218.74万吨，同比上涨2.86%。 图表23：公司近年硫酸产量及同比 图表24：公司近年硫酸及阴极铜产量增速 非公开发行收购迪庆有色少数股权，进一步提升公司整体盈利水平。 2021年11月，公司发布公告，拟募集资金总额不超过约26.75亿元用于收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权及补充流动资金及偿还银行贷款。8月23日，公司公告披露本次非公开发行股票申请已获得中国证监会的核准批复。 一方面，收购迪庆有色少数股权或将加强公司对重要子公司的控制。 2021年，迪庆有色生产铜精矿含铜4.89万吨。截至2022年H1，迪庆有色的普朗铜矿保有矿石量8.04亿吨，占上市公司总保有矿石量的84.98%；铜金属量261.15万吨，占上市公司总铜金属量的73.31%。 另一方面，本次收购完成后，或将进一步提升公司盈利能力。2022年H1，迪庆有色实现净利润约5.41亿元，而上市公司22年H1实现归母净利润6.97亿元。若本次收购完成后，公司在迪庆有色的权益将由50.01%提升至88.24%，公司盈利能力有望进一步得到提升。 图表25：公司非公开发行募集资金投资项目 铜行业：整体紧平衡下，23年供应略有宽松 供给端：预计23年铜矿供给将有所回升 从历史来看，铜行业资本开支与铜价处于正相关关系。而铜矿从最初可研到最终投产放量，平均需要约5年的时间。2010年，铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015-2021年，铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支处于低位。考虑到全球疫情因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于2020-2021年放量的产量，或将在2022-2023年逐步释放。但长期来看，由于2015年以后行业资本开支处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。 图表26：铜价与行业资本开支 图表27：全球铜矿产量增速及资本支出 全球铜矿供给主要集中在秘鲁和智利，根据USGS，预计2021年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中的占比分别为27%与10%，因此秘鲁和智利在铜矿端的扰动将直接影响全球铜矿供给。2022年上半年，智利和秘鲁均爆发新一轮疫情，对铜矿产量形成扰动。另外，铜价快速攀升的背景下，当地社区认为矿产的经济利益并没有流入到自己所在社区，以及环保诉求的影响下，导致秘鲁铜矿生产地出现抗议行为，停产事件激增。智利方面，铜月度产量不及去年同期，主要受矿石品级下降、干旱缺水、设备检修等问题的干扰而影响生产。 图表28：2021年全球铜矿产量结构 图表29：智利与秘鲁铜矿月度产量