公募REITs系列解读之一：政策助推REITs蓬勃发展，发行与成交表现瞩目

阶段性政策轮番出台，助力加速公募REITs发行与扩募：1）第一阶段（试点导入期）：政策明确开启基础设施REITs试点工作，首批和二、三批公募REITs陆续上市。2）第二阶段（扩张加速期）：随着扩大公募REITs潜在项目领域和加速项目申报发行两类政策的双管齐下，2022年三季度多种新特征公募REITs井喷式发行。3）第三阶段（优化完善期）：新政策鼓励完善公募REITs扩募制度，首批公募REITs扩募蓄势待发。 多类公募REITs百花齐放，行业及区域范围逐步拓宽：截至10月12日，20只公募REITs正式成立，其中18只已上市，另有4只已向交易所提交申请。1）分项目属性来看，公募REITs分为产权和特许经营两类，前者底层资产为基础设施项目所有权，延续性和“股性”强；后者底层资产为项目特许经营权，期限明确，“债性”强。2）分行业来看，公募REITs的资产类型由产业园区、高速公路、仓储物流、固废处理、水处理行业拓展到清洁能源、保障性租赁住房行业。3）分区域来看，公募REITs的项目所在区域由京津冀、长三角、粤港澳逐步扩张至全国。 一级市场认购热度持续升高，机构投资者配置需求明确：1）投资人结构方面，公募REITs的持有者以机构为主，发行阶段机构的配售份额占比超86%。2）公募REITs的机构占比与规模呈正相关，且具备行业差异性。高速公路类项目具有体量大且收益偏稳的特点，符合机构投资需求，因此机构配售占比明显较高；保租房类项目规模偏小，适宜个人投资者配置，故其公众投资者配售占比较高。3）公募REITs的认购热度逐批攀升。首批公募REITs由于体量庞大并且作为创新品种具备较强不确定性，投资者认购意愿相对克制。随着公募REITs关注度和认可度的提高，后续批次火爆程度显著高于前批。4）分项目属性看，机构配置产权类REITs的需求更强烈。产权类的保租房和产业园项目均属政策利好产业，叠加产权类REITs的“股性”，具有相对更高的增长潜力和投资收益上限，因此更受机构追捧。5）分资产类型看，水处理类REITs的机构投资热度较低，能源类的较高，高速公路类的投资需求逐渐疲软，推测主要受行业发展状况及投资稀缺性的影响。 二级市场成交活跃，流动性存在属性、行业、个券差异：1）整体流动性方面，得益于我国公募REITs的供给稀缺性和做市商制度，二级市场交易活跃度高，流动性高于股票。2）公募REITs“打新效应”显著,普遍在上市首日达到成交额和日换手率峰值，随后阶梯式下滑并趋于平稳。另外，一级市场认购热度高的公募REITs通常在二级市场成交也更为活跃，产品上市初期的成交活跃度和长期的流动性状况均与发行时期的受欢迎程度成正比。3）首批公募REITs解禁对二级市场流动性的影响有限，主要系部分机构提前离场，通过大宗交易抛售，或选择继续持有所致。4）流动性差异方面，产权类REITs的流动性更强，主要系其偏股属性导致投资者更看重配置的择时性，故换手更为频繁；生态环保类、能源基础设施类，及保租房类的成交活跃度相对偏高，推测主要受国家政策支持和供给稀缺性影响。富国首创水务REIT的流动性表现突出，东吴苏园产业REIT的流动性波动最小。 风险提示：1）项目运营风险；2）价格变动风险；3）政策实施不及预期；4）扩容扩募进度慢于预期。 1.阶段性政策轮番出台，助力加速公募REITs发行与扩募 1.1.第一阶段（试点导入期） 政策明确开启基础设施REITs试点工作，首批和后续批次公募REITs陆续上市。 2020年4月，证监会和发改委联合发布40号文标志着我国公募REITs试点工作正式启动。40号文提出基础设施REITs试点项目要聚焦重点区域、重点行业、优质项目。在此基础上，交易所陆续推出公开募集REITs的具体规则、指引，公募REITs项目稳步推进。 首批9只公募REITs基金于2021年5月底开始询价、募集、认购，并于2021年6月上市开放交易，其底层资产遵循40号文建议要求，涵盖产业园区、高速公路、仓储物流、固废处理和污水处理多个类型，项目所在地区集中于国家重点支持发展的京津冀、粤港澳、长三角区域且均系经营收益较为稳定的基础设施建设项目。后续两个批次的公募REITs同样聚焦40号文通知中的重点地区及行业，项目资产优质，其中第二批公募REITs（华夏越秀高速REIT、建信中关村REIT）于2021年12月成立并上市；第三批华夏中国交建REIT于2022年4月上市。 图1：试点导入期政策与公募REITs发行时间线 1.2.第二阶段（发行加速期） 多项政策轮番出台扩大公募REITs基金项目范围。2021年6月，国家发改委发布958号文，在40号文及其配套文件的基础上拓宽公募REITs基金的试点区域和行业范围。2022年5月，国务院办公厅颁布19号文，针对盘活存量资产的重点方向提出指导性意见，进一步拓宽项目范围。两文促使更多优质基础设施项目能够有机会发行公募REITs，更大程度地盘活存量资产，促进形成投资良性循环。区域方面，958号文将基础设施REITs试点项目的区域扩展到了全国；19号文补充了两类盘活存量资产的重点地区，强调了化解地方政府债务风险、支持新项目建设的目的性。行业方面，958号文将能源基础设施，保障性租赁住房，停车场项目，及水利、旅游设施纳入试点行业；19号文新增了两个重点领域，聚焦存量和改扩建有机结合的项目资产，以及长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产。重点企业方面，19号文强调对参与的各类市场主体一视同仁，重点支持存量资产较多、建设任务重、负债率较高的国有企业，也鼓励民营企业积极盘活自身存量资产，意味着符合条件的民企申报公募REITs得到明确政策支持，预计未来将有更多民企成为REITs的原始权益人。 同时，政策提高项目申报效率，加速公募REITs发行上市。2021年底到2022年期间，发改委办公厅先后发布1048号文和617号文。1048号文强调项目“愿入尽入、应入尽入”，及时申报符合条件的项目，尽可能压缩项目准备周期。617号文提到合理简化新购入项目申报要求，完善申报推荐程序，对公募REITs实际开展过程中的难点给予支持。 两文鼓励更多符合要求的项目发行基础设施REITs，在各个方面加快项目推进进度，加速各类公募REITs的申报和发行。 随着扩大潜在项目领域和加速项目申报发行的两类政策双管齐下，2022年三季度多种公募REITs井喷式发行。国金中国铁建REIT（重庆高速铁路项目）和鹏华深圳能源REIT（能源类项目）在2022年7月相继发行上市，上市REITs项目所在区域从前几批次的京津冀、长三角、粤港澳拓展到西南部，并且新增水电气热的能源类基础设施项目，填补了市场上该类公募REITs资产的空缺。此外，自国家发改委发布958号文将保租房纳入基础设施REITs试点范围后，房地产行业各方和监管部门积极推进，2022年8月首批3只保障性租赁住房REITs正式上市，开启公募REITs新赛道，市场反应热烈。 9月末，华夏合肥高新REIT、国泰君安临港创新产业园REIT、国泰君安东久新经济REIT 3只位于长三角的产业园基础设施REITs相继发行，其中临港创新产业园是首只成立的民企公募REITs，东久新经济REIT将产业园项目类型从研发办公类拓展至工业厂房。 在多项政策引导及多部门和众多市场机构协同推进下，各类公募REITs项目百花齐放，更多区域、行业、背景的存量资产被盘活，加速中国经济“补短板”，拓宽社会投资渠道。 图2：发行加速期政策与公募REITs发行时间线 1.3.第三阶段（扩募完善期） 新政策鼓励完善公募REITs扩募制度，首批公募REITs扩募蓄势待发。关于基础设施REITs扩募，19号文首次提到“建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施REITs市场”。其后，沪深交易所制定并发布《新购入基础设施项目（试行）》文件，完善公募REITs扩募制度。2022年7月，发改委办公厅617号文鼓励已上市的公募REITs基金通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，扩大原始权益人融资规模。 随着制度的完善和政策的鼓励，9月27日，沪深交易所披露5只首批公募REITs（红土创新盐港REIT、博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、富国首创水务REIT、中金普洛斯REIT）拟通过扩募新购入基础设施项目。该5只基金均采用定向扩募方式，所发售的特定对象不超过35名；募集资金用于购入的新基础设施项目涉及仓储物流、污水处理、产业园区类型，有助于补充基金现有资产类型、提升地域分散度，实现资产组合多元化，一定程度上提升基金抗风险能力及未来现金流的稳定性、成长性。 图3：扩募完善期政策与公募REITs发行时间线 表1：相关公募REITs政策内容概览 2.多类公募REITs百花齐放，行业及区域范围逐步拓宽 截至2022年10月12日，我国公募REITs市场共已成立20只公募REITs产品，其中18只正式上市流通。另外，4只公募REITs已向交易所提供申请材料，华夏华润有巢租赁住房REIT已受理进入审核环节，华夏和达高科REIT已问询，华泰紫金江苏高速REIT和中金安徽交控REIT处于已反馈状态。 表2：公募REITs基本信息一览 分项目属性来看，公募REITs分为产权和特许经营两类。产权类REITs主要包括产业园、仓储物流、保障性租赁住房等项目，以租金作为主要收入来源，其底层资产是基础设施项目的所有权。理论上来说，产权类REITs具备长期延续的可能性，土地使用权即使到期，也可通过持有人大会表决进行续期；如不考虑续期，产权到期后则通过市场化处置或原始发起人回购的方式变现，因此产权类REITs具有“股性”。特许经营类REITs主要包括高速公路、固废处理、污水处理等项目，其底层资产是基础设施项目的特许经营权，即通过与政府签署协议获得公路收费权、垃圾和污水处理权，在特许经营期内形成稳定收入；该类REITs有明确的到期期限，在不扩募的情况下，特许经营期满后项目将不再产生收入和分红。特许经营类REITs每期产生的分红可以类比债券按期偿还的利息和部分本金，其资产估值会逐年递减，直到存续期满后归零，因此具有债券的特性。目前20只已成立的公募REITs中，有11只属于产权类，9只属于特许经营类，其中5只拟扩募的REITs包含4只产权类和1只特许经营类。 从行业分布来看，REITs的基金资产从最初的产业园区、高速公路、仓储物流、固废处理、水污染处理扩展到清洁能源、保障性租赁住房行业。目前成立的20只公募REITs中，有7只的底层资产为产业园区项目，5只为高速公路，2只为仓储物流，2只为生态环保，3只为保障性租赁住房，1只为能源基础设施。4只已递交申请但未成立的REITs包含1只产业园区，2只高速公路，和1只保租房项目。 区域方面，底层资产的项目公司主要分布于政策支持的重点区域，如京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等，随着政策的鼓励和放开，未来将涉及更多地区。首批上市的9只公募REITs项目均位于京津冀、长三角、粤港澳，第二、三批的3只REITs将项目覆盖区域扩展至长江经济带中段的湖北省。随着958号文的发布，基础设施REITs的项目区域逐渐扩展至全国，新增上市的5只REITs中有2只位于成渝和粤闽浙沿海城市群，地域多元化态势显著。 3.一级市场认购热度持续升高，机构投资者配置需求明确 3.1.投资人结构 公募REITs的持有者以机构为主。在已经成立的20只公募REITs中，战略投资者的配售份额占总份额的比例均超过50%，网下投资者和公众投资者配售份额占比分别为15-32%和4-14%。因战略和网下投资者均为机构投资者，已成立的公募REITs至少有86%的份额属于机构投资人，机构显然系REITs的主要持有者。 底层资产类型一定程度上影响REITs的投资人结构，机构投资者占比与基金规模呈正相关。具体而言，高速公路项目的战略投资者配售份额占比显著高于其他类项目，5只REITs均超过70%，最高系平安广州广河REIT为78.97%，而公众投资者占比