贵金属月度分析报告：美元指数动能减弱，贵金属价格维持震荡

贵金属月度分析报告 2022年11月 大有期货投研中心 贵金属研究组 段恩典 从业资格证号：F03100288期货投资咨询号：Z0018035Tel:0731-84409090 E-mail:duanendian@dayouf.com 美元指数动能减弱，贵金属价格维持震荡 摘要： 美国劳工统计局公布了9月份非农就业数据，美国9月份新增就业岗位 26.3万个，比市场一致预期要多出1.3万个，失业率从上个月的3.7%降至3.5%。劳动市场的降温效果有滞后性，就业市场的变弱是个缓慢的过程，作为领先指标的初请失业金人数正在持续上升，初请失业金人数的大幅下降趋势已经结束，目前处于较低位置，有缓慢上升的趋势，预示着就业人数在稳步下降，也预示着美国经济增速高位已过。 美国劳工部公布了9月份的通胀数据，美国9月份CPI同比增加8.2%，上月为8.3%，比市场预期高0.1个百分点；核心CPI同比增长6.6%,上月为6.3%，创近40年以来的新高。美国通胀已经连续3个月同比下降，通胀见顶已经是市场共识。但是，因内生性原因，美国通胀在短期内回落的速度不及预期。美联储加息仍将持续。 美国经历几次加息过后，经济动能在减弱，欧元区和美国经济实力的天平在调整。美国三季度实际GDP环比折年率2.6%，同比增长1.8%，好于预期。虽然这份GDP数据好于预期，但内需放缓的迹象已较为明显。而欧洲也将大幅加息，因能源危机有所缓解，欧元兑美元贬值趋缓。 实际上，美国经济的相对优势在慢慢减小，美联储考虑到经济问题可能在12月份减小加息幅度，美元指数上升的动力将会减弱，贵金属价格的压力将得到进一步的释放。 因经济原因，英国政治动荡，全球主要经济体面临同样的问题。全球主要发达经济体通胀普遍较高，俄乌冲突导致的能源供应问题依然存在，通胀问题难以在短期内解决。经济方面，国际货币基金组织研究认为，全球超过三分之一的经济体在今年或者明年出现萎缩。 总的来看，发达国家经济体已经进入了滞涨阶段，后续很大概率向衰退转变，美国相对优势减弱的情况下，美元指数动力不足，有利于贵金属的企稳。全球政治动荡，将增加贵金属的避险需求。从这两方面来看，都有利于贵金属价格企稳。 风险提示：美联储加息幅度超预期，欧洲经济走弱超预期。 —、美非农数据超预期，就业市场依然强劲 10月7日，美国劳工统计局公布了9月份非农就业数据，这次数据被市场高度关注，它是判断美国就业市场强弱的重要指标，也是美联储加息幅度的重要依据。数据显示，美国9月份新增就业岗位26.3万个，比市场一致预期要多出1.3万个，失业率从上个月的3.7%降至3.5%，表面看目前美国就业市场仍为强劲，数据一公布，美元指数有明显的上冲，贵金属价格短期跳水。 美联储货币政策在快速收紧，这似乎没有对美国就业市场带来多大的负面影响，其实不然。疫情管控放开后，服务行业的用工需求在增加，如休闲、酒店、教育和保健等服务行业吸纳了较多的就业人口，掩盖了其他行业就业人数的不足。美国投资和消费等经济指标已经出现了走弱迹象，美国9月份制造业PMI低于预期和前值，已经是连续7个月下降，与之对应的是，运输仓储、零售业和金融活动的新增就业数转负，说明有部门可能已经开始提前应对经济放缓的情况。劳动市场的降温效果有滞后性，就业市场的变弱是个缓慢的过程，作为领先指标的初请失业金人数正在持续上升，初请失业金人数的大幅下降趋势已经结束，目前处于较低位置，有缓慢上升的趋势，预示着就业人数在稳步下降。 图表1:美国失业率恢复到疫情前图表2：新增失业金人数有所下降 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国失业率已经恢复到了疫情前，部分原因是有临近退休的人员因高补贴选择了提前退休，还有部分人员因疫情无法参与工作，劳动参与率与疫情前相比仍有差距， 而服务行业的职位空缺较多，形成了劳动市场的紧平衡。通货膨胀导致生活成本的提高，随着财政转移支付的减少，居民有工作需求，劳动参与率有望维持。目前除了休闲和酒店等服务行业之外，其他行业基本上已经恢复到疫情前，总体的职位空缺数在下降，美国失业率很难持续维持在低位，以后有上升的可能性。总体看，美国服务行业的恢复使就业市场保持了强劲状态，也是美国经济维持韧性的重要原因，短期内美元指数和美债收益率仍将处于高位震荡的状态，对贵金属价格有压制作用，贵金属价格近段时间可能难有明显的反弹行情。 物价的上升使得居民对工资的要求提高，劳动供需的紧平衡状态也更有利于求职者满足工资的要求。9月非农数据显示，美国私人行业平均时薪同比增速为5%，虽然较8月下降了0.2个百分点，但仍处于高位。劳动市场的降温效果有滞后性，就业市场的变弱是个缓慢的过程，作为领先指标的初请失业金人数正在持续上升，初请失业金人数的大幅下降趋势已经结束，目前处于较低位置，有缓慢上升的趋势，预示着就业人数在稳步下降。 通胀具有内生性，美国要解决通胀问题仍需要较长时间。另外，欧佩克削减了每日原油产量，布伦特原油周涨幅超过了15%，欧洲通胀十分严重，美国通胀受到了内外双重环境的影响。基数效应推动的通胀下降需要等到10月之后，年内美国通胀会缓慢下降，但仍将维持在较高水平。美国经济处于滞涨阶段，加上急迫收紧的政策环境，包括贵金属在内的金融资产难有好的价格表现。 二、美国通胀总体趋降，但核心通胀具有韧性 10月13日，美国劳工部公布了9月份的通胀数据，美国9月份CPI同比增加 8.2%，上月为8.3%，比市场预期高0.1个百分点；核心CPI同比增长6.6%,上月为 6.3%，创近40年以来的新高。 美国通胀已经连续3个月同比下降，通胀见顶已经是市场共识。首先，能源价格环比继续下降，在一定程度上缓解了通胀的压力，虽然欧佩克超预期减产，加上地缘政治原因，能源价格很难有较大幅度的下降，但能源整体价格高点已过，很难再带动通胀上升。其次，美国疫情期间大量财政转移支付造成了超额储蓄，但这种超额储蓄预计在今年年末消耗接近尾声。美国经济出现了走弱的迹象，时薪增长从高点开始回落，居民可支配收入在高通胀的情况下是减少的。消费信心指数已经从今年上半年的 高点开始回落，也佐证了居民可支配收入减少后，消费力的减弱。最后，进入十月分之后，美国通胀的基数将逐渐走高，在基数效应下，美国通胀将逐步回落。 图表3:核心通胀仍在上升图表4：食品、住宅和医疗保健类通胀仍在上升 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 但是，因内生性原因，美国通胀在短期内回落的速度不及预期。防疫政策解除之后，服务行业得到了恢复，加上居民消费习惯方面的原因，即便是服务价格上涨，仍有较大的需求。服务类价格波动较低，环比增速具有一定的粘性，一旦预期上涨，短期内很难缓解，这也是通胀高于预期的主要原因。由于市场利率的上涨，美国住房价格大幅上升，房租作为日常支出的主要项目之一，其价格上涨增加了日常开销，作为补偿，美国居民提高了收入要求，在外溢效应的作用下，其他服务商品的价格也相应提高。另外，新冠和猴痘疫情在美国肆虐，医疗保健的消费需求提升，由于医疗服务资源有限，医疗保健类服务价格环比有明显的上升，且医疗保健支出相对经济有独立性，其增速很难跟随经济走弱而下降。 此轮通胀主要原因是供给侧受到冲击导致，次要原因是疫情期间政策刺激了需求。供给方面：一是，由于生产的全球性，新冠疫情爆发后，即使部分国家因疫情生产受到影响，全球产业链都会受到较大的阻碍；二是，在新冠疫情爆发以前，全球就已经有贸易摩擦，进口商品价格因关税原因流通不畅；三是，地缘政策冲突方面的原因，作为资源输出国，俄乌冲突导致全球大宗商品价格大涨，特别是能源和农产品方 面，给供给侧带来了新的冲击。目前这些因素依然在起作用，商品价格回落十分缓慢，且通胀已经从商品向服务行业蔓延，通胀的宽度在提高。 美联储通过加息缩表来紧缩总需求，对需求导致的通胀非常有效，但如果通胀是由供给侧冲击所导致，货币紧缩总需求政策就未必能取得效果。这也是为什么美联储已经采取了极端的紧缩政策，但依旧未能取得预期效果。紧缩的货币政策非但不能在短期内把通胀压下来，还有可能导致经济的进一步走弱。美联储也不能完全不考虑经济基本面，如果经济出现了明显的下滑，美联储紧缩的货币政策将有可能减缓，美债收益率也将无法通过加息来获得继续上升的动力，贵金属价格将逐步企稳。 三、英国政治动荡，贵金属避险需求增加 当地时间10月20日，英国首相伊丽莎白·特拉斯宣布辞去英国首相一职，在位 时长仅有45天，成了英国历史上任期最短的当选首相。 图表5:英国通胀创新高图表6：英国RPI物价指数 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 特拉斯刚上台就颁布了英国近40年来最大规模的减税政策，这不平等的减税措施将大幅提高英国政府财政赤字，在一定上加速通胀上升的风险。宽松的财政政策与紧缩的货币政策互相抵消，非但不能起到刺激经济的作用，还有可能增加未来经济衰退的可能性。政策出台后，引发了英国国债历史上最大规模抛售，英国10年期国债 收益率从9月22日的3.63%大幅上扬至9月27日的4.53%，英国养老金基金的利率 互换合约陷入爆仓的风险敞口之中，金融市场震动，并波及到了全球市场。当时政策出台后，十年期美债收益率盘中突破4%，美元指数突破114，贵金属下跌2%。不合时宜的政策也成为特拉斯下台的直接原因。 短命政府反映出解决经济问题的困难之大。英国对海外能源供应依赖程度较高，出口产品的原材料大部分依赖进口，英国脱欧，失去了与欧盟进行自由贸易的便利，在疫情导致的供应短缺时期，问题愈发严重。英国10月通胀同比增长10.1%，为近40年来的最高水平，根据英国央行的预测，英国通胀将会继续升高，居民生产生活受到了巨大的影响。另一方面，英国脱欧使其市场对周边国家的吸引力下降，在经济下行周期中，经济增长下行压力较为严重，二季度GDP环比负增长，最近两个月制造业PMI指数超预期滑落至荣枯线以下，综合经济领先指标下滑速度快于主要经济体。国际货币基金组织在最新一期《世界经济展望报告》中预测，英国经济增速将明显放缓。 不仅是英国，全球主要经济体面临同样的问题。全球主要发达经济体通胀普遍较高，俄乌冲突导致的能源供应问题依然存在，通胀问题难以在短期内解决。经济方面，国际货币基金组织研究认为，全球超过三分之一的经济体在今年或者明年出现萎缩。实际上，全球经济已经进入了滞涨阶段，包括贵金属在内的资产表现都十分低迷。 滞涨阶段，政策的选择有一定的难度。高通胀需要实施紧缩的货币政策，而经济低迷需要宽松的政策支持，这是一种矛盾。特拉斯政府出台了减税这种扩张性财政措施，是由于政府在应对通胀问题时，同样面对经济下行的压力，试图出台一些措施来减缓经济下行。特拉斯政府这次政策的失败，说明英国政府面对高通胀问题时，很难兼顾经济下行，经济继续走弱或不可避免。 其实，美国等发达经济体同样面临这样的窘境。不同的是，美国通胀已经连续三个月回落，货币政策放缓有一定余地，目前美联储正在讨论12月份减少加息幅度的可能性。根据历史经验，在通胀高企之时，债券收益率容易跟随货币政策变动，美债收益率可能会因加息趋缓，而英国和欧盟债券收益率因政策收紧而继续上行，这种差异性可能会导致美元指数上涨趋势短期内缓和，贵金属下行的压力会得到一定的缓解。 特拉斯政府实施减税货币政策后，债券市场剧烈波动，也说明金融市场比较脆弱，存在一定的风险，随时都会对世界金融市场造成一定的冲击。同时也可以看出，交易 者对于市场风险十分敏感，风险偏好比较低。当时英国央行为了稳定市场，直接入场购买债券，破坏了市场的自由性，不排除11月英国央行以大幅加息的方式来重塑信誉。金融市场动荡风险依然存在，贵金属作为避险资产，仍有相关的需求。 四、美元指数上升动力减弱 去年年中开始，欧元对美元一路下跌，跌破了平价。由于欧元占美元指数成分的57%，欧元走弱的时期刚好对应着美元指数走强，欧元强弱在一定程度上影响了美