国债月报：11月债市继续上涨的空间可能有限

行业 国债月报 日期 2022年10月31日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融团队 11月债市继续上涨的空间可能有限 20221024【专题报告】实体经济跟踪系列专题一：三季度GDP为何超预期 20221014【建信宏观深度追踪】 2022年第27期：国内通胀延续结构性分化特征——9月通胀数据解读 20221010【建信宏观深度追踪】 2022年第26期：9月国内景气重回扩张区间——9月官方PMI数据点评 近期研究报告 观点摘要 我们在上月月报指出9月末债市存在超跌，介入做多性价比较高，10月债市也如期持续反弹。但目前已经接近8月降息左右的位置：10年活跃国债现券收益率在2.67%左右，离8月低点2.61%只有5、6个bp，十年国债期货主力合约在101.77元，离8月高点102.155只有不到0.4元，若要进一步突破前高，可能还需要更多的利多因素，如进一步降准降息等宽松政策，但我们认为短期进行宽松的概率并不大。 一方面虽然10月PMI再度下滑，但单月经济数据走弱引发宽松的可能并不高，另外年末美联储继续两次加息的概率不低，则人民币仍面临不小的贬值压力，而且海外衰退风险还未完全落地，后期硬着陆还是软着陆存在不确定性，货币政策可能仍以中性操作应对，或保留政策空间至明年初美联储加息靴子落地、外需着陆后，再进行进一步宽松。因此11月债市继续上行的力量可能有限，月初或在经济数据走弱的基本面因素支撑下偏强震荡，之后若宽松预期落空，则冲高回落概率较大。 套利策略建议关注： 期现策略：（1）IRR策略空间不大；（2）做窄十债基差空间可能有限。 跨期策略：关注做多跨期价差策略。跨品种策略：关注多两年空五年策略。 目录 目录.-3- 一、10月行情回顾...................................................................................................-4- （一）国债期货行情回顾......................................................................................-4- （二）现券行情回顾..............................................................................................-5- （二）资金面回顾..................................................................................................-6- 二、基本面分析........................................................................................................-7- （一）三季度国民经济活动数据好于预期........................................................-7- （二）前瞻指标显示10月产需两端双双下滑..................................................-9- （三）10月楼市销售指标改善并不明显.........................................................-10- 三、下月行情展望..................................................................................................-11- （一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................-11- （二）套利策略展望............................................................................................-11- 一、10月行情回顾 （一）国债期货行情回顾 表1：国债期货10月交易数据汇总（至10月28日） 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨 月涨跌幅 月日均成持仓量仓差 价 价 价 价 跌 （%） 交量 T2212 101.650 101.720 100.660 101.675 1.050 1.04 65,806 184,040 518 T2303 101.155 101.220 100.100 101.185 1.055 1.05 5,533 19,554 8,908 T2306 100.680 100.750 99.715 100.700 1.035 1.04 190 1,022 513 合计 71,529 204,616 9,939 TF2212 102.140 102.155 101.475 102.130 0.720 0.71 48,542 126,910 3,000 TF2303 101.745 101.760 101.130 101.740 0.650 0.64 1,867 10,459 5,799 TF2306 101.390 101.395 100.840 101.380 0.665 0.66 294 707 237 合计 50,703 138,076 9,036 TS2212 101.370 101.380 101.090 101.365 0.320 0.32 37,049 71,416 15,414 TS2303 101.115 101.120 100.875 101.105 0.280 0.28 622 5,685 2,700 TS2306 100.875 100.875 100.675 100.860 0.250 0.25 117 675 316 合计 37,788 77,776 18,430 数据来源：Wind，建信期货研究中心 国债期货主力合约走势 数据来源：Wind，建信期货研究中心 经济修复弱于预期，10月债市持续上涨。9月末因人民币贬值引发的债市大跌在国庆期间将情绪基本消化完毕，国庆节后债市在宽松资金的支撑下持续回暖，9月社融数据大超预期也未影响国债期货上涨。10月中旬受重要会议召开、三季度经济数据延后公布影响，市场情绪谨慎，国债期货窄幅震荡。月末公布的经济数据虽超预期，但出口下行和地产低迷仍引发市场悲观经济预期，而重要会议虽强调经济增长目标但没有超预期的增量政策出台，加上缴税高峰过后资金恢复宽松，国债期货再度回归上涨。 截至10月28日收盘，十年国债期货主力合约T2212收报101.650元，月上涨1.050元，月涨幅1.04%；五年国债期货主力合约TF2212收报102.140元，月上涨0.720元，月涨幅0.71%；两年期国债期货主力合约TS2212收价报101.050元，月上涨0.320元，月涨幅0.32%。 （二）现券行情回顾 10月国内利率债现券收益率全面回落，曲线陡峭化下行。至10月28日，十 年国债收益率报2.6717%，较上月末下行7.83bp，十年国开债收益率报2.7902%，较上月末下行12.3bp。 美联储11月加息75bp概率继续抬升，短端大幅上行、倒挂程度继续加深。10月28日，据CME“美联储观察”，美联储11月加息50个基点至3.50%-3.75%区间的概率为18.6%，加息75个基点的概率为81.4%，与9月21日的“11月加息至3.50%-3.75%区间的概率为29.6%，加息至3.75%-4.00%区间的概率为60%”相比，加息75bp的概率进一步抬升，美债收益率全面上行，短端上行幅度更大。至10月28日，十年美债收益率报4.0200%较上月末上行19bp，五年美债收益率报4.1900%较上月末上行13bp，两年美债收益率报4.4100%较上月末上行19bp。 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国开债到期收益率期限结构变动（中证）美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 10月MLF等量平价续作，LPR保持不变。本月有5000亿元MLF到期，央行进行了等量平价续作，实现长期资金零回笼零投放，挂钩MLF的LPR持平上月。本月为缴税大月，央行在缴税期间加大逆回购投放规模尽显呵护态势，至10月28 日，公开市场实现净回笼短期资金580亿元。 缴税高峰期平稳度过，10月末资金面恢复宽松。至10月28日，Shibor隔夜品种收报1.3270%较上月最后一个交易日下跌75.4bp，7天品种收报1.9630%较上月下跌9.2bp；银行间质押式回购DR001收报1.3229%较上月下跌69.61bp，DR007收报1.9658%较上月下跌12.61bp。 公开市场投放与到期情况（月度）DR007季节性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 DR回购利率期限结构月变动 SHIBOR期限结构月变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二、基本面分析 三季度国内GDP增长好于预期，主要是工业生产较强，以及需求端的较强韧性的出口和加码发力的基建所支撑。从9月当月来看，生产强于需求、外需强于内需、出口和基建支撑经济的格局仍在延续，但经济下行风险并未减弱，一是出口自8月起连续第二个月下滑，外需的支撑有所减弱，二是地产延续低迷继续对 整体经济形成拖累，虽然9月末地产政策再度加码，但短期政策效果并不明显，三是国内疫情再度反复，对经济修复形成较大扰动。若内需筑底加上外需滑落，则年末仍然存在一定的增长压力，因此预计流动性应仍呈现偏宽松格局，货币宽松仍有空间。 （一）三季度国民经济活动数据好于预期 三季度GDP同比增长3.9%，二季度为增长0.4%，前三季度累计增长3%，增速高于预期，主要受到第二产业特别是工业生产强势反弹的支撑。从需求端看，三驾马车中消费转正、投资加快、出口持平：消费由向下拖累修复为正向拉动，投资贡献小幅抬升，净出口的贡献持平二季度显示出口韧性较强。从9月当月表现来看，出口进一步下行基本符合预期，消费和投资偏弱修复、略弱于预期，整体上仍然延续生产强需求弱特点。9月经济活动表现具体分析如下： 外需走弱拖累下出口进一步回落。9月出口同比增速进一步回落到5.7%，较上月放缓1.4个百分点。分出口地看，在我国三大贸易伙伴中，对美国和欧盟增速进一步放缓，其中对美国出口同比跌幅扩大至-11.56%，对东盟出口小幅加快， 仍保持在29.5%的较高增速水平。目前全球景气在美国持续紧缩的影响下持续下滑，发达地区需求明显放缓对我国出口的压力也开始传导过来，后续出口增速大概率将延续回落趋势。 对欧美地区出口回落拖累总出口下行海外景气持续下滑中 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 内部需求方面，疫情影响下消费大幅回落，地产跌幅扩大拖累投资表现弱于预期。9月社零同比增长2.5%较上月回落2.9个百分点低