三季报点评：新增付费用户数大超预期，流媒体内容为王

奈飞（NFLX.O） 证券研究报告 2022年10月24日 三季报点评：新增付费用户数大超预期，流媒体内容为王 事件 奈飞（NFLX.O）发布22Q3财报，实现营收79.25亿美元，YoY+5.9%；经营利润15.3亿美元；稀释EPS为3.1美元。 核心观点 公司整体业绩超市场预期，优质内容驱动本季度新增付费用户数至240万 22Q3公司营收79.25亿美元，YoY+5.9%，超过市场预期的78.5亿美元，主要由于三季度新增付费用户数超预期。剔除外汇影响，则22Q3公司营收同比增长13%，营收增速止跌。经营利润为15.3亿美元，超市场预期的12.6亿美元，主要由于部分内容支出递延至四季度。稀释后EPS为3.1美元，远高于市场预期的2.12美元。 受到22Q3公司新增付费用户数240万，大超公司指引100万，主要受益于 《怪奇物语4》、《怪物：杰夫瑞·达莫》等爆款剧集对用户的强大吸引力。全球各市场均实现用户数增长，其中22Q3APAC（亚太地区）新增付费用户数143万，为最主要的新增用户来源。 日期 2022/10/20 22Q3公司ARM同比上涨1%至11.92美元，略低于上季度的12.01美元。 当前价 268.16 本季度公司的提价效应主要是被强美元的汇率波动所抵消。考虑到美元持续走 总股本 4.45亿 强、通胀粘性较高，贸然提价反而会加速用户的流失，预计未来一段时间内提 总市值 1193亿 价的空间较小。 52周最高/最低价 700.99/162.71 近1月绝对涨跌幅 10.42% 公司加速货币化，提前上线含广告低价套餐，盈利贡献有待观察 FrankyLau 分析师 SFCCERef:BRQ041 Frankyliu@futuhk.com ChancyChen 联系人 chancychen@futunn.com ShariFang 联系人 sharifang@futunn.com 市场数据 奈飞NFLX.O 奈飞预计于11月初正式上线含广告的低价会员套餐，价格为6.99美元/月，预计能够促进部分因提价而流失的用户回流。此外，由于性价比并没有基础版等套餐高，该含广告套餐或起到价格歧视的作用，减少现有会员用户的流失。考虑到高通胀背景下，广告主预算较为紧张，且后续迪士尼也将推出含广告套餐，竞争加剧，预计广告业务有望减轻公司的盈利压力，但短期内难以贡献较大利润，对四季度业绩贡献尤其有限。 投资建议 根据公司的业绩指引，预计22Q4营收为78亿美元，剔除汇率波动则同步增长9%。预计四季度新增付费用户数为450万，ARM同比增长6%（剔除汇率波动）。同时，公司的广告业务在四季度不会有较大的业绩贡献。预计22Q4公司的经营利润率为4%（剔除汇率波动为10%），同比下降4个点，主要由于内容和营销支出较高。考虑到美元升值，预计公司全年的经营利润率低于19%-20%。 流媒体行业以内容为王，我们认为公司凭借出色的内容制作能力仍有望保持流媒体行业的领先地位。但是流媒体行业竞争加剧，为保证内容质量导致内容支出成本持续攀升，再加上美元持续走强，公司利润依然面临较大压力。预计广告业务的推出有望缓解公司部分业绩压力，但高通胀挤压广告主预算支出，广告服务的盈利能力依然有待观察，预计短期内无法带来较大的业绩贡献。建议投资者谨慎关注。 风险提示 行业竞争加剧；内容质量不及预期；用户增长不及预期；加息风险；汇率风险。 近12月绝对涨跌幅-57.10% 数据来源：Wind，富途证券 股价表现： 2022年初至10月21日收益率：标普vs奈飞 数据来源：Wind，富途证券 ▍1、公司营收和盈利均超市场预期 业绩整体表现超预期。22Q3公司营收79.25亿美元，YoY+5.9%，超过市场预期的78.5亿美元，主要由于三季度新增付费用户数超预期。经营利润为15.3亿美元，同比下滑13%，大超市场预期的12.6亿美元，主要由于部分内容支出递延至四季度。稀释后EPS为3.1美元，同比下滑2.8%，但仍远高于市场预 期的2.12美元。 同时，由于国际业务营收占比高达55%，强美元的汇率波动对公司业绩造成一定的负面影响，剔除外汇影响，则22Q3公司营收同比增长13%，与上一季度持平，营收增速止跌。 图1：22Q3公司营收超市场预期 10,000 50% 8,00040% 6,00030% 4,00020% 2,00010% 00% Revenue（百万美元）Revenue-YOY 资料来源：公司公告，富途证券 在竞争格局方面，奈飞依然保持领先地位。据公司数据披露，美国市场方面，奈飞占据7.6%的电视市场，相当于亚马逊的2.6倍，是Disney+、Hulu和HuluLive总和的1.4倍。英国市场方面，奈飞的视频浏览量占8.2%，是亚马逊的2.3倍，Disney+的2.7倍。随着流媒体在电视时长渗透率的不断提高，流媒体平台的市场份额仍有一定的向上增长空间。 图2：2022年8月美国各媒体市场份额 资料来源：Nielsen，富途证券 ▍2、受优质内容驱动，新增付费用户数大超市场预期 本季度新增付费用户数240万，大超公司指引和市场预期。受到22Q3公司新增付费用户数240万，大 超公司指引100万，主要受益于《怪奇物语4》等爆款剧集在三季度的发布。其中《怪奇物语4》在三季度获得13.5亿小时的观看时长，《怪物：杰夫瑞·达莫》获得8.24亿小时的观看时长。22Q3公司总付 费用户数为2.23亿，YoY+4.46%。 亚太地区为最主要的新增用户市场。分地区来看的话，APAC亚太地区依然是最主要的新增付费用户来源， 22Q3APAC（亚太地区）新增付费用户数143万。其他地区的新增付费用户数同样保持不同程度的增长， 欧洲及中东地区新增用户57万，拉美地区新增用户31万，北美地区新增用户10万。 图3：22Q3公司新增付费用户数优于公司指引 2,000 300% 1,500200% 1,000100% 5000% 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 -100% -500 2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2021 20212021 2021 2022 2022 2022 -200% NetPaidMembershipAdditions(万人）NetPaidMembershipAdditionsYOY(%) 资料来源：公司公告，富途证券 图4：22Q3全球各地区付费用户增长情况（万人） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 UnitedStates&CanadaEurope,MiddleEast&AfricaLatinAmericaAsiaPacific 资料来源：公司公告，富途证券 公司ARM同比略微上涨，提价效应被强美元的汇率波动所抵消。22Q3公司ARM同比上涨1%，如剔除 汇率波动，则22Q3ARM同比上涨8%。本季度公司的提价效应主要是被强美元的汇率波动所抵消。分地区来看，北美市场的ARM为16.37美元，YoY+12%，主要受到会员提价的驱动，且不受汇率波动的冲击；欧洲和中东地区的ARM为10.81美元，同比下滑7个点，剔除汇率波动则同比增长7%；拉美地区的ARM为8.58美元，YoY+9%，剔除汇率波动YoY+16%；亚太地区的ARM为8.34美元，同比下滑13%，剔除汇率波动则跌幅收窄至-3%。 考虑到美元持续走强、通胀粘性较高，预计未来一段时间内提价的空间较小，贸然提价反而会加速用户的流失，因此需要加速货币化来寻找增量空间。 图5：公司ARM情况（美元） 13 12 11 10 9 8 7 ARM（美元） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍3、广告计划提前上线，盈利贡献仍有待观察 公司加速货币化，广告套餐提前至11月初上线。奈飞预计于11月初正式上线含广告的低价会员套餐，价 格为6.99美元/月，从定价来看，当前为迪士尼、亚马逊和HBO提供的流媒体会员服务中的最低价，高于苹果的AppleTV+。用户购买含广告的低价套餐，则预计1小时内观看4-5分钟的广告时间，每次广告时间约15-30秒，同时内容库由于版权问题将有所受限，清晰度与基础板一致为720P，但不可下载视频内容。 广告套餐有望减少现有会员流失，促进部分用户回流。整体来看，含广告套餐性价比相对不高，但由于价 格相对较低，仍能满足一部分价格敏感用户的需求，预计能够促进一部分因提价而流失的用户回流。此外，由于性价比并没有基础版等套餐高，该含广告套餐或起到价格歧视的作用，减少现有会员用户的流失。根据Momentive市场调研数据显示，3个月内绝大部分付费用户并没有取消订阅的计划，也没有切换到含广告套餐的意愿；而有取消订阅计划的用户中，大部分愿意考虑转换成含广告套餐。 广告盈利能力仍有待观察。虽然公司广告位非常畅销，但广告CPM报价上相对其他媒体平台较贵，且用 户数据获取相对有限，实际广告效果能否达到广告主预期，仍需要保持关注。考虑到高通胀背景下，广告主预算较为紧张，且后续迪士尼也将推出含广告套餐，竞争加剧，预计广告业务有望减轻公司的盈利压力，但短期内难以贡献较大利润，对四季度业绩贡献尤其有限。 图6：截止2022年10月24日美国地区流媒体平台会员价格 流媒体 含广告低价套餐 基础 标准 尊贵 netflix $6.99(每小时约4- 5分钟的广告时间，版权内容受限) $9.99(仅限一台设备同时播放和下载 /普通画质) $15.49(两台设备同时播放和下载 /HD画质) $19.99(四台设备同时播放和下载/超级HD画质) Disney+ 年底发布 $7.99（可观看Disney+所有视频) $19.99(可观看Disney+,Hulu,ESPN+的所有视频,hulu无广告) Amazonprime+ - $8.99(可观看AmazonVideo所有视频/下载无限制) $14.99(包括亚马逊免费快递服务/亚马逊音乐/亚马逊照片云端储存) HBO $9.99(可观看所有视频,有广告) $14.99(无广告/可边下载边看/可以观看4K画质) AppleTV+ - $4.99(无广告，可以观看所有AppleTV的视频) $14.95(AppleOne/包含了部分Apple订阅制的软件服务：音乐/iCloud+/Arcade/TV) 资料来源：公司公告，富途证券 ▍4、三季度用户数有望重回增长，但业绩预计仍受到多重冲击 根据公司的业绩指引，预计22Q4营收为78亿美元，剔除汇率波动则同步增长9%。预计四季度新增付费用户数为450万，ARM同比增长6%（剔除汇率波动）。同时，公司的广告业务在四季度不会有较大的业绩贡献。预计22Q4公司的经营利润率为4%（剔除汇率波动为10%），同比下降4个点，主要由于内容和营销支出较高。考虑到美元升值，预计公司全年的经营利润率低于19%-20%。 我们认为公司凭借出色的内容制作能力仍有望保持流媒体行业的领先地位。本季度新增用户数的大幅增长主要得益于爆款剧集对用户强大的吸引力。流媒体行业以内容为王，奈飞内容制作能力优秀，凭借《怪奇物语》等热门剧集的出色表现，收视率和留存率保持在高水平。预计在高质量内容的驱动下，仍能够保持领先地位。 但是流媒体行业竞争加剧，为保证内容质量导致内容支出成本持续攀升，再加上美元持续走强，公司利润依然面临较大压力。预计广告业务的推出有望缓解公司部分业绩压力，但高通胀挤压广告主预算支出，广告服务的盈利能力依然有待观察，预计短期内无法带来较大的业绩贡献。建议投资