三季报点评：DISNEY+新增用户数超预期，乐园大幅回血助利润增长

证券研究报告 2022年08月17日 迪士尼（DIS.N） 三季报点评：DISNEY+新增用户数超预期，乐园大幅回血助利润增长 事件 近期迪士尼（DIS.N）发布FY2022Q3（自然年截止2022年7月2日）财报，本季度营收、营业利润和Non-GAAPEPS均超预期。营收215.04亿美元，高于市场预期的 209.6亿美元，同比增长26%；Non-GAAPEPS1.09美元，高于预期的0.96美元，同比增长36%。 核心观点 DISNEY+新增用户数超预期，公司宣布提价在即 线上流媒体业务（DTC）FY22Q3实现营收50.58亿美元，同比增长18.8%，主要受订阅用户数增长驱动。本季度公司全平台流媒体（Disney+、ESPN+、Hulu）新增订阅用户数1550万，其中核心平台Disney+表现最为亮眼，全球新增订阅用户1440万，大超市场预期的980万。本季度末迪士尼共拥有2.211亿流媒体订阅用户数，已经超过了Netflix的2.207亿。 流媒体业务亏损有所扩大，主要原因为内容成本上升。FY22Q3公司线上流媒体业务经营亏损为11亿美元，相比去年同期增加8亿美元。本季度公司内容制作投入为78.37亿美元，同比增长17.4%，而Netflix投入为44.96亿美元，同比基本持平。尽管在内容制作方面的大力支出使得业务亏损有所扩大，但也对公司用户增长起到了强劲支撑。 本季度Disney+整体ARPU为4.35美元，与上一季度持平。除了国内Disney+和HuluSVOD之外，其他产品的ARPU均有所增长。公司宣布年底提高Disney+订阅费用，目标2024财年实现流媒体业务盈利。 线下乐园业务持续修复，已超过疫前水平 随着北美、欧洲疫情管控的进一步放松，线下乐园业务不断修复，使得公司整体业绩明显好转。迪士尼主题公园、体验和衍生品在本季度营收为73.94亿美元，同比大增70%，已超过2019年同期66.57亿美元的营收；国内业务业绩大增主要是由于疫情管控后出现的爆发性消费，部分被增长的成本抵消。从数量上看，本季度入园人数、入住房间夜数和游轮均增加。 国际业务业绩改善主要是由于巴黎迪士尼乐园的增长，部分被上海迪士尼度假区的下降所抵消。巴黎迪士尼乐园在整个当前季度开放，而去年同期为19天。 投资建议 迪士尼以强大的内容IP为核心，线上线下多渠道布局，增加收费轮次，其业务模式相对与单纯的流媒体平台更具优势，同时，公司传统业务的加速修复将带来更高的业绩确定性。但公司的估值主要靠流媒体业务拉动，而流媒体业务的用户持续增长和盈利能力仍有待观察。2022年上半年公司流媒体业务新增用户数超出预期，但在通胀等复杂的宏观环境和激烈的市场竞争下，公司的提价能力以及多渠道变现能力仍有待观察。 风险提示 疫情影响；通货膨胀高企；流媒体市场竞争激烈；新用户增长不及预期 FrankyLau 分析师 SFCCERef:BRQ041 frankyliu@futuhk.com WENBOWEI 联系人 wendeywei@futunn.com 市场数据（截止2022/08/15） DIS.N 日期2022/08/15 当前价121.57 总股本18.21.亿 流通股18.21亿 52周最高/最低价187.58美元/90.23美元 近1月绝对涨幅27.70% 近12月绝对涨幅-32.86% 数据来源：Wind，富途证券 股价表现（截止2022/08/15） 数据来源：Wind，富途证券 ▍1、公司营收增长强劲，主要受益于乐园业务显著恢复 公司营收增长受益于传统线下乐园业务的超预期表现。FY22Q3迪士尼营收215亿美元，同比增长26.3%，市场预期为209.6亿美元。其中线下乐园及相关业务本季度营收73.9亿美元，同比增长70.3%，市场预期为66.5亿美元，强劲增长主要由美国国内业务支持，本季度同比增长超过100%；影视娱乐分发业务（包括流媒体业务、影视业务和有线网络业务）营收141.1亿美元，同比增长11.3%，略低于市场预期的143.3亿美元。 图1：公司总营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 净利润明显好转。本季度公司GAAP归母净利润为14.1亿美元，同比增长53.5%，上一季度为4.7亿美元，去年同期为9.2亿美元；净利率上升至6.55%。归母净利润创下疫情来最好表现，主要由于乐园业务本季度表现出色，营收、利润均超出预期，带动净利润表现明显好转。 图2：公司GAAP归母净利润（百万美元）及增速（%） ▍2、Disney+新增用户数超预期，公司宣布提价在即 Disney+订阅用户数新增1440万，流媒体业务用户增长强劲。线上流媒体业务（DTC）FY22Q3实现营收50.58亿美元，同比增长18.8%，主要受订阅用户数增长驱动。本季度公司全平台流媒体（Disney+、ESPN+、Hulu）新增订阅用户数1550万，其中核心平台Disney+表现最为亮眼，全球新增订阅用户1440 万，大超市场预期的980万。新增用户数超预期增长的主要原因是海外市场的开拓，本季度印度市场新增用户830万，其他海外国家新增用户600万。对比Netflix连续两季度订阅用户数下降，迪士尼流媒体平台用户增长可谓表现喜人。本季度末迪士尼共拥有2.211亿流媒体订阅用户数，已经超过了Netflix的2.207亿。 图3：DTC业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 图4：流媒体新增订阅用户数（千） 流媒体业务亏损有所扩大，主要原因为内容成本上升。FY22Q3公司线上流媒体业务经营亏损为11亿美元，相比去年同期增加8亿美元。是由于Disney+和ESPN+的亏损扩大、Hulu的营业利润减少。业绩反映了较高的内容制作投入，部分被订阅收入和广告收入的增加所抵消。 Hulu和Disney+的节目和制作成本的增加主要是由于提供了更多内容，比如本季度播出了64场IPL板球比赛而去年同期为29场；订阅收入增加是由于订阅用户增长和订阅价格上涨，广告收入增长是由于本季度增加了IPL比赛；ESPN+的业绩下降是由于体育节目成本较高。 本季度公司内容制作投入为78.37亿美元，同比增长17.4%，而Netflix投入为44.96亿美元，同比基本持平。尽管在内容制作方面的大力支出使得业务亏损有所扩大，但也对公司用户增长起到了强劲支撑。 本季度Disney+整体ARPU为4.35美元，与上一季度持平。除了国内Disney+和HuluSVOD之外，其他产品的ARPU均有所增长。 公司宣布年底提高Disney+订阅费用，目标2024财年实现流媒体业务盈利。为进一步提高变现能力，公司宣布将从今年12月底提高Disney+订阅费用，由原先的7.99美元/月上调为10.99美元/月（无广告） 和7.99美元/月（有广告）。公司通过提价和引入广告模式打通多元化的变现模式，预期将提高流媒体业务的盈利能力。 图5：Disney+ARPU（美元） 资料来源：公司公告，富途证券 此外，公司还下调了2024年印度市场Disney+Hotstar的流媒体用户规模指引，主要原因为公司未能继续拿下印度IPL（INDIANPREMIERLEAGUE，印度最热门的的体育赛事‘印度板球超级联赛’）未来 5年的版权，将印度市场2024年用户规模从9500万至1.25亿人调整为最多8000万，这意味着 Disney+2024年的整体用户数由原本的2.3亿至2.6亿调整为2.15亿至2.45亿。 有线网络（电视）业务和内容销售许可业务本季度表现较为稳定。本季度有线网络营收为71.89亿美元，同比增长3%；营业利润增长13%，达到25亿美元。营收增长主要是源于广告收入的增加。国内主要是NBA总决赛的播出，以及印度板球超级联赛（IPL）播出场次的增加，提升了广告的播出时长。 内容销售、授权业务（原影视娱乐部分）本季度营收为21.11亿美元，同比增长26%，但营业利润从1.32亿美元下降到-2700万美元，造成下降的原因是外汇汇率变动，以及部分影片内容同步在流媒体平台播出而造成电影票房减少。 本季度公司推出了《奇异博士2：疯狂多元宇宙》、原创动画电影《Lightyear》以及改编动画电影《开心 汉堡店》等三部影片。奇异博士全球票房近10亿美元，7月初上映的《雷神4:爱与雷霆》全球票房超过7亿美元。值得一提的是，公司今年四季度将上映的大片较多，包括《阿凡达：水之道》和《黑豹2》，票房表现值得期待。 图6：有线电视业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 图7：内容销售许可业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍3、线下乐园业务持续修复景气度高，已超过疫前水平 随着北美、欧洲疫情管控的进一步放松，线下乐园业务不断修复，使得公司整体业绩明显好转。迪士尼主题公园、体验和衍生品在本季度营收为73.94亿美元，同比大增70%，已超过2019年同期66.57亿美元 的营收；部门营业利润增加18亿美元至22亿美元，上一季度收入为4亿美元。营收增长主要由国内业务 部门拉动，其中国内业务营收同比增长100%以上，国际业务营收同比增长50%。 国内业务业绩大增主要是由于疫情管控后出现的爆发性消费，部分被增长的成本抵消。从数量上看，本季度入园人数、入住房间夜数和游轮均增加，去年游轮业务受疫情影响暂停；从价格上看，本季度人均游客消费和酒店平均每日房价均同比增加接近20%。国内公园和度假村在本季度全程保持开放，而迪士尼乐园度假村在去年同期仅开放65天，数量和价格的同步提升带来了显著的业绩增长。 国际业务业绩改善主要是由于巴黎迪士尼乐园的增长，部分被上海迪士尼度假区的下降所抵消。巴黎迪士尼乐园在整个当前季度开放，而去年同期为19天。上海迪士尼度假区的减少是由于该公园在上一季度全年 开放，但在本季度仅开放3天。 7月美国通胀有所缓解但仍处高位，或降低消费者未来的购买能力。面对宏观环境的影响，乐园爆发性消费的持续性存在一定不确定性。 图8：游乐公园和相关业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍投资建议 迪士尼以强大的内容IP为核心，线上线下多渠道布局，增加收费轮次，其业务模式相对与单纯的流媒体平台更具优势，同时，公司传统业务的加速修复将带来更高的业绩确定性。 但公司的估值主要靠流媒体业务拉动，而流媒体业务的用户持续增长和盈利能力仍有待观察。2022年上半年公司流媒体业务新增用户数超出预期，但迪士尼如果要达成在2024年9月增加2.3亿至2.6亿个用户 的目标，平均每季度应增加近910万个新用户，存在一定难度。此外，在通胀等复杂的宏观环境和激烈的市场竞争下，公司的提价能力以及多渠道变现能力仍有待观察。 ▍风险提示 疫情影响亚洲乐园恢复开放；通货膨胀高企影响DTC及乐园业务；流媒体市场竞争激烈导致成本上升；新用户增长不及预期 一般声明 研究报告免责声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告