金融工程专题研究：财报中的竞争对手分析能否用来预测股票收益？

证券研究报告|2022年10月31日 金融工程专题研究 财报中的竞争对手分析能否用来预测股票收益？ 核心观点金融工程专题报告 竞争对手提及次数 竞争对手提及次数被定义为一家公司在全市场所有公司的最新财报中被列为竞争对手的次数。将所有股票按照市值分成三组，然后每个组合内，再根据被提及次数分成四组。双重分组之后3次以上提及组合相对1次提及和0次提及组合的超额收益和6因子alpha都足够显著。 向上提及与向下提及 根据给定公司和提及它的公司的市值相对大小将竞争提及分为两种类型：当一家公司被小市值的公司称为竞争对⼿时，将其分类为向上提及，该类型代表了小公司希望成为大公司或被视为相近公司的愿望；而当一家公司被比它 的大得多的公司提及时，将其分类为向下提及，该类型可能表明提名公司认为被提及公司的商业环境具有巨大潜力。 从收益维度来看，3次以上向下提及的组合6因子Alpha为0.84%每月，而向上提及的组合6因子Alpha为0.20%每月，另外向下提及的多空超额要比向上提及组合更高。 跨行业提及和行业内提及 本文将所有10-K竞争提及分为两组：将至少有一个跨行业提及的公司视为跨行业提及组，将至少有一个行业内提及的公司视为行业内提及组，然后在每组中进一步划分向上提及和向下提及。 本文发现跨行业向下提及的alpha收益（0.98%每月）远高于行业内的向下提及（0.35%每月），并且在跨行业和行业内的分组下，向下提及的alpha收益都高于向上提及。 分析师覆盖度与竞争对手提及次数 不同行业和公司之间的大量信息都是由分析师传递，如果一个企业被多次跨行业向下提及，那按照之前的分析，该企业很有可能被低估。但是如果有一个同时覆盖该企业和多个行业的分析师能够及时向投资者传递相关的信息，这种错误定价有可能会消失。 本文的测试结果显示，没有分析师覆盖的组合，3次以上提及的组合相比1次提及的组合有明显的超额（0.66%每月），但在有分析师覆盖的组合中，该超额降低至0.30%每月。 风险提示：本报告基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：杨丽华 021-60933159021-60933116 zhangxinwei1@guosen.com.cnyanglihua@guosen.com.cn S0980520060001S0980521030002 相关研究报告 《金融工程专题研究-公募FOF基金2022年三季报解析》 ——2022-10-30 《学术文献研究第44期-盈余公告日的资产定价》 ——2022-10-18 《基金投资价值分析-坚持创新驱动，推动行业高质量发展——广发中证创新药产业ETF投资价值分析》——2022-10-13 《基金产品研究-关注物流、机械、农业和稀土ETF—ETF产品景气度分析》——2022-10-12 《基金投资价值分析-一键布局制造业的“工作母机”——华夏中证机床ETF投资价值分析》——2022-09-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 文献来源4 引言4 竞争对手提及次数4 描述性统计4 投资组合排序分析6 向上提及与向下提及7 跨行业和行业内提及9 分析师覆盖度与竞争对手提及次数10 被提及的公司未来基本面有所提升11 结论12 免责声明13 图表目录 图1：高提及次数的公司5 图2：竞争对手提及次数与公司特征5 图3：竞争提及次数分组下的投资组合回报分析6 图4：竞争提及次数分组下的投资组合回报分析，叠加市值分组7 图5：竞争提及次数分组下的多空组合累计收益7 图6：向下提及与向上提及的组合回报8 图7：Fama-MacBeth回归结果9 图8：跨行业和行业内提及的投资组合回报10 图9：分析师覆盖视角下的组合表现11 图10：竞争对手提及次数与未来基本面12 文献来源 文献来源:Froot,KennethA.,AssafEisdorfer,GideonOzik,andRonnieSadka.“CompetitionLinksandStockReturns.”ReviewofFinancialStudies, Forthcoming,2022 文献亮点：本文的研究表明投资者忽略了上市公司定期报告中提及的其他公司信息。在10-K竞争部分被其他企业多次提及的公司年化超额约为9%，并且超额主要来自于大公司在竞争分析部分提及的小公司（向下提及），而不是小公司提及的大公司（向上提及）。与投资者的疏忽行为一致的是，跨行业提及和分析师覆盖度不足的股票，其超额更高。此外，被多次提及的企业未来基本面提升更明显，进一步证明了市场对该类企业存在一定的低估。 引言 不同于专注于公司自身信息的研究，本文主要分析财务报表中关于其他公司的信息。此类信息主要在竞争分析部分披露，在该部分，上市公司会列举和讨论它认为与其自身业务形成竞争关系的公司。我们使用文本分析的方法，月频更新每家公司被其他公司在其最近的定期报告中提及的次数。 一家公司如果多次出现在其他公司的竞争分析部分，那么这个公司很有可能被视为强大的竞争者。由于投资者注意力有限，并且数据的获取较为复杂，所以这些信息可能没有被投资者充分考虑，从而导致被多次提及的上市公司存在一定的低估。 需要注意的是，传统的竞争关系是成对出现的，但本文的竞争关系有可能单向出现：一家公司认为另一家公司是竞争对手，但不意味着反向一定成立。在我们的样本中，成对出现的样本仅占5.67%（如果仅限于同一年，该比例下降至3%）。另外，虽然有一系列已有的指标衡量竞争关系，但是本文的竞争指标与其他指标的相关性只有2%，也就是说这种竞争关系与现有指标刻画的信息集差异较大。 竞争对手提及次数 基于所有财务报表数据，每个月查看每个公司的最新年报，使用文本分析的方法将每家公司列出的竞争对⼿都记录下来，以计算每家公司的竞争对手提及次数。 描述性统计 本文样本集为1995-2017年期间11,304家公司提交的119,785份10-K报告，其 中68,952份报告(58%)包含竞争分析。单篇报告的竞争分析提及的竞争者数量介 于0（占报告的61%）至35之间，约69%的公司在其他报告中根本没有提及。我们的样本中共有939,863个月度观察值，每个月末回看过去三个月的年度报告进行统计。另外为了规避超小市值的股票带来的异常收益，本文将NYSE尾部20%市值分位以下的股票进行了剔除。 下图为样本期内各期被提及次数最高的公司，高提及次数的公司展⽰了一个有趣的模式：IBM在23年的历史样本中有20年是被提及次数最多的公司，微软是2000年和2009年被提及最多的公司，辉瑞是(PFE)2017年被提及最多的。将提及最多的公司与市值最大的公司名单进行比较，表明市值大的公司确实经常被高频率 提及。然而，这种相关性并不是特别强，一些市值超大的公司并没有同等地被提及。例如，通用电气公司（“GE”）在1995年至2005年的8年中市值最大，但 其仅在1995年一次出现在前五名被提及最多的公司。同样，埃克森美孚公司 （“XOM”）2006年至2011年间一直是最大的公司，但从未在被提及最多的公司中排名前五。 图1：高提及次数的公司 资料来源：CompetitionLinksandStockReturns、国信证券经济研究所整理 本文进一步评估了竞争对手提及次数与公司规模、市场贝塔之间的关系，以及与账面市值比率、历史股票回报率、盈利能力、投资强度和特质波动率等指标之间的关系。下表按照竞争对手提及次数（0次、1次、2次和3次以上提及）将样本池分成四个组合，首先计算四个组合的横截面均值和中位数，然后取时序均值，最后计算被提及次数和指标之间的横截面相关性的时序均值。 图2：竞争对手提及次数与公司特征 资料来源：CompetitionLinksandStockReturns、国信证券经济研究所整理 正如预期的那样，市值和提及次数之间存在一定的正相关性，但相关性不强。估值和提及次数之间有一定的正相关性，说明成长类企业更容易被提及，但相关性 较弱，特别是剔除了超小市值的股票之后。 投资组合排序分析 竞争对手提及次数反映了市场上所有公司对重要竞争对手的集体观点，但投资者能否像竞争对手一样了解该公司的信息还有待验证。因此本文测试了提及次数高的公司在未来能否获得更高的收益：在1995-2017年期间，每月将所有公司按提 及次数（0、1、2和3+）分为四个投资组合，每个组合按市值加权并持有一个月， 并且剔除了超小市值股票。 下表中的表A展示了分组收益结果，提及次数超过3次的组合其超额收益高于0 次提及和1次提及的组合，但超额并不显著；进行6因子回归之后得到各个组合的alpha，提及次数超过3次的组合其alpha收益显著高于0次提及（t=2.64）和1次提及的组合(t=3.53)。 注意该指标对收益的预测能力并不受特定行业驱动，下图中展示了剔除任意一个行业之后，3次以上提及组合相对1次提及组合仍会产生显著的alpha超额收益。 图3：竞争提及次数分组下的投资组合回报分析 资料来源：CompetitionLinksandStockReturns、国信证券经济研究所整理 为了观察市值对组合的影响，我们将所有股票按照市值分成三组，然后每个组合内，再根据被提及次数分成四组。下表展示了分组之后的超额收益和6因子的 alpha，双重分组之后3次以上提及组合相对1次提及和0次提及组合的超额收益和6因子alpha都足够显著。 图4：竞争提及次数分组下的投资组合回报分析，叠加市值分组 资料来源：CompetitionLinksandStockReturns、国信证券经济研究所整理 下图展示了根据提及次数分组后的多空组合累计收益，从累计收益曲线来看，早期的多空收益更高，但整个多空组合斜率是持续向上的。 图5：竞争提及次数分组下的多空组合累计收益 资料来源：CompetitionLinksandStockReturns、国信证券经济研究所整理 向上提及与向下提及 本文根据给定公司和提及它的公司的市值相对大小将竞争提及分为两种类型：当一家公司被小市值的公司称为竞争对手时，将其分类为向上提及，该类型代表了小公司希望成为大公司或被视为相近公司的愿望；而当一家公司被比它的大得多的公司提及时，将其分类为向下提及，该类型可能表明提名公司认为被提及公司的商业环境具有巨大潜力。 本文假设向下提及比向上提及更容易被低估。向上提及的企业往往已经建立了良好的声誉，叠加公司良好的透明度，股价错估的空间较小。但向下提及则有所不同，当一家大公司发现小公司的商业环境具有吸引力时，可能使用的信息工具通常是普通投资者不具备的，这可能会导致向下提及公司被暂时性低估。 为了检验我们的假设，本文将向上提及的分组定义为自身市值超过提名企业市值均值的被提及企业，向下提及的分组定义为自身市值低于提名企业市值均值的被提及企业。 下表展示了分组表现结果。首先向上提及（Admired）的公司要比向下提及 （Targeted）的公司数量要多，平均每月两个组合分别包含472和115家公司，鉴于小公司基本都有追逐领先企业的野心，这并不奇怪；从收益维度来看，3次以上向下提及的组合6因子Alpha为0.84%每月，而向上提及的组合6因子Alpha为0.20%每月，另外可以看到向下提及的多空超额要比向上提及组合更高。 图6：向下提及与向上提及的组合回报 资料来源：CompetitionLinksandStockReturns、国信证券经济研究所整理 本文使用Fama-MacBeth(1973)回归进一步研究了竞争提及与后续回报之间的关联。因变量是股票超额收益，主要的自变量是公司在过去十二个⽉中在10-K里被提及的次数，并且分成所有提及样本、向上提及和向下提及三个样本池进行回 归。为了区分提及公司与未提及公司回报之间的差异，我们在回归中包括一个虚拟变量，对于未提及的公司设为1，