固定收益周报：风险资产受挫，债市情绪回暖

——固定收益周报（2022.10.24-2022.10.30） 分析师冯琳于丽峰曹源源 风险资产受挫，债市情绪回暖 1.后市展望 利率债方面，上周债市情绪回暖，一方面与股市下跌有关，另一方面，周四、周五债市涨幅扩大，也因央行公开市场连续大额投放，带动资金面转松。展望后续，经济持续弱复苏背景下，债市对基本面的反映钝化，上周延迟公布的三季度经济增速反弹并未给债市造成明显利空，预计本周一发布的10月PMI数据对债市的影响也比较有限。目前牵动债市的主要逻辑是资金面，上周资金面紧张为缴税因素导致的季节性收紧，在央行大额逆回购对冲下，周四、周五资金面紧势得到缓解，但市场对后续资金利率走势较为谨慎。对此我们认为，资金利率可能无法再回到前低，但也不会持续大幅上行，货币政策保持宽松取向下，资金面仍将维持较为充裕的状态。另外，人民币贬值压力得到阶段性缓解，11月地方债供给压力下降等因素都对债市构成边际利好。整体上看，未来一段时间债市可能不会面临明显的增量利空，一些前期的利空因素反而在边际缓解，预计债市将延续低位震荡，10年期国债收益率可能会继续下探至2.6%-2.7%之间。 信用债方面，上周信用债收益率未全面跟随利率债下行，1Y、3Y产业债和1Y城投债收益率小幅上行，信用利差走阔为主。各评级产业债、AAA级城投债期限利差均现压缩，仅AA-级城投债期限利差走阔，反映市场拉久期行为对中低资质城投债较谨慎。稳增长继续发力，资金利率大幅上行可能性不大，杠杆策略可适当保持。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，民企地产债风险仍在释放，继续关注政策持续回暖背景下地产销售回升能否持续；城投债方面，目前利差大幅下行背景下风险收益比较低，不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，上周，权益市场与转债市场延续震荡走弱，相较于权益市场跌幅显著扩大，转债市场体现出一定抗跌韧性。三季度宏观经济有所好转，但房地产 1 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 3.104.00 2.84 2.88 2.90 2.00 2.79 2.70 2.60 2.80 0.00 2.50 -0.45 2.56 2.34-4.00 - - -2.00 2.30 2.30 -4.00 2.10 -9.33 1.89 1.90 -6.00 1.70 1.88 -8.00 1.50 -10.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2 3.37 3.50 仍未现趋势性回暖态势，局部地区疫情不断爆发抑制国内消费复苏，市场对人民币继续贬值担忧依然强烈，可能是近期权益市场低迷的重要原因。展望后市，通胀压力下海外大幅加息预期仍是重要外部扰动因素，短期经济弱复苏状态和汇率贬值压力也可能对权益市场继续形成阻力，但当前权益市场估值已处于历史底部，市场或正积蓄上涨动能，短期不必过于悲观；不过，当前转债市场转股溢价率仍处于历史较高水平，转债向上弹性不及正股，短期高位震荡可能性依然较大，转债配置仍需保持充足耐心，以轻仓布局为宜。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周债市整体走强。具体来看，周一，风险资产纷纷受挫，而当日延迟公布的三季度经济数据虽有所改善，但弱复苏格局未变，对债市情绪产生支撑，主要利率债收益率普遍下行，长端下行幅度更大；周二，央行公开市场逆回购放量但资金面仍紧，债市震荡偏弱；周三，逆回购放量稍缓资金面紧张局面，债市情绪回暖；周四，央行公开市场连续投放后，资金面紧势得到改善，主要利率债收益率普遍下行；周五，资金面转松叠加股市下跌，长端利率下行幅度加大。全周看，10年期国债期货主力合约上涨0.50%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五大幅下行6.25bp，1年期国债收益率较前一周五下行3.03bp，收益率曲线扁平化下移。 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 4.00 2.90 2.72 2.73 2.70 2.00 2.49 2.50 2.66 2.67 0.00 2.43 2.30-3.03 - -2.00 2.10 2.24-5.81 -6.24 -6.25 -4.00 1.901.77 1.70 -6.00 1.74 1.50 -8.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2.28 3.86 图1上周国债收益率曲线扁平化下行图2上周国开债收益率曲线扁平化下行 数据来源：Wind，东方金诚 10年期国债活跃券收盘收益率% 2.73 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.74 101.70 2.72 2.72 2.71 101.65 2.70 2.70 101.54 101.60 101.50 101.40 2.68 101.40 101.32 2.67 2.66 101.19 2.64 2.62 101.30 101.20 101.10 101.00 100.90 2022/10/242022/10/252022/10/262022/10/272022/10/28 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 中美10年期国债利差bps，右轴 中国10年期国债收益率% 美国10年期国债收益率% 3.50120 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 200 150 3.00 100 100 80 2.50 50 60 0 2.00 40 -50 -100 数据来源：Wind，东方金诚 3 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周各期限国债期货环比明显上涨图5上周5年期国开债隐含税率环比上行，10年期下行 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 10年期 5年期 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 10年期 5年期 2年期 2021-03-26 2021-04-26 2021-05-26 2021-06-26 2021-07-26 2021-08-26 2021-09-26 2021-10-26 2021-11-26 2021-12-26 2022-01-26 2022-02-26 2022-03-26 2022-04-26 2022-05-26 2022-06-26 2022-07-26 2022-08-26 2022-09-26 2022-10-26 2021-06-15 2021-07-15 2021-08-15 2021-09-15 2021-10-15 2021-11-15 2021-12-15 2022-01-15 2022-02-15 2022-03-15 2022-04-15 2022-05-15 2022-06-15 2022-07-15 2022-08-15 2022-09-15 2022-10-15 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比小幅压缩图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比收窄 1.50 20 0.50 -150 1.00 0 0.00 -200 4 2.2一级市场 上周共发行利率债142只，环比增加53只；发行量5718亿元，环比减少181 亿元；净融资额1439亿元，环比减少542亿元。上周国债发行量环比降幅较大，净融资转负；政金债发行量环比微降，偿还量环比增加，净融资亦转负；地方政府债发行量和净融资均环比增加。 表1利率债发行与到期（亿元） 10月24日当周发行量 10月17当周发行量 10月24日当周偿还量 10月17日当周偿还量 10月24日当周净融资额 10月17日当周净融资额 国债 1,516 2,640 2,043 2,550 -527 90 政金债 1,376 1,416 1,440 580 -64 836 地方政府债 2,825 1,843 796 787 2,030 1,056 合计 5,718 5,898 4,279 3,917 1,439 1,981 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债3只，认购倍数3.81；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为4.29；共发行106只地方政府债，平均认购倍数为27.44。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量和到期量环比均大幅增加，净融资小幅回落。当周共发行信用债3980亿元，环比增加1029亿元，净融资183亿元，环比减少11亿元。上周城投债发行量和净融资环比下降、产业债发行量和净融资大幅增加：当周城投债发行1294亿元，环比减少45亿元，净融资178亿元，环比减少167亿元；产 业债发行2686亿元，环比增加1073亿元，净融资196亿元，环比增加347亿元。上周各评级城投债发行量均环比减少，AA级发行占比继续保持在不足20%的低位。分券种看，上周除企业债和短融外，其他券种发行量均环比增加。 上周有11只信用债取消或推迟发行，包括6只城投债、2只产业类地方国企 债、2只央企债和1只民企债；上周有2家城投企业公司债项目状态更新为“终止审查”。 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22