2022三季报点评：业绩符合市场预期，盈利能力稳健提升

2022Q1-3营收+10.26%、归母净利润+14.49%，业绩符合市场预期。公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入256.16亿元，同比增长10.26%；实现归母净利36.55亿元，同比增长14.49%。其中2022Q3，实现营业收入92.94亿元，同比增长10.28%，环比下降12.06%；实现归母净利15.45亿元，同比增长14.53%，环比下降10.76%。营收、利润稳健增长，业绩符合市场预期。 电网投资稳健增长，投资结构不断优化。2022年1-9月电网基建投资完成额3154亿，同比+9.1%，9月完成投资487亿，同比+1.04%，投资增速逐渐恢复。根据中国能源报，预计2022年投资总额有望突破5300亿元。投资结构上，随新能源大比例接入、负荷结构变化等问题，电网增量投资方向将聚焦于网架建设（特高压直流为主）、配网智能化（针对分布式电源及新型负荷接入）、数字化（调度系统等）、抽水蓄能等方向。 国电南瑞作为国家电网的新型电力系统建设战略执行单位，在以上重点建设领域不断投入，2022Q1-3研发费用同比+8.64%。 网内网外业务双增，网外增速快于网内。前三季度电网外业务增速好于电网内，主要是面向新能源发电企业的电力二次设备配套、SVG以及储能系统等电力电子装备销售快速增长。展望2022Q4，国网计划开工“四直四交”八项特高压工程，相关主设备招标一般要在开工前开展，公司作为特高压继电保护、变电站监控、直流控保以及换流阀的龙头企业，有望在Q4实现特高压订单的高增。 费用率+现金流有所改善，盈利能力提高。费用端，公司2022Q1-3期间费用同比增长56.65%至30.24亿元，期间费用率下降0.96个百分点至11.80%；现金流，2022Q1-3经营活动现金流量净流入19.93亿元，同比增长248.30%，其中2022Q3经营活动现金流量净额14.18亿元；2022Q1-3销售商品取得现金275.43亿元，同比增长23.28%。归母净利率，Q1-3归母净利率为14.27%，同比上升0.53pct，Q3归母净利率16.62%，同比上升0.62pct，环比上升0.24pct，盈利能力逐渐提高。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润分别为67.9亿元/79.5亿元/92.2亿元，同比分别+20%/+17%/+16%，对应现价PE分别是24倍、21倍、18倍。 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，国内疫情加剧等。 2022Q1-3营收+10.26%、归母净利润+14.49%，业绩符合市场预期。公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入256.16亿元，同比增长10.26%；实现归属母公司净利润36.55亿元，同比增长14.49%。其中2022Q3，实现营业收入92.94亿元，同比增长10.28%，环比下降12.06%；实现归属母公司净利润15.45亿元，同比增长14.53%，环比下降10.76%。营收、利润稳健增长，业绩符合市场预期。 图1：国电南瑞2021-2022年营业利润表（亿元） 图2：国电南瑞2019-2022年营业收入情况 图3：国电南瑞2019-2022年归母净利润情况 图4：国电南瑞2019-2022年单季收入情况 图5：国电南瑞2019-2022年单季归母净利润情况 提质增效助力费用端不断改善，Q3归母净利率持续提升。Q1-3毛利率为28.27%，同比下降0.11pct，Q3毛利率29.86%，同比下降0.27pct，环比上升0.33pct；Q1-3归母净利率为14.27%，同比上升0.53pct，Q3归母净利率16.62%，同比上升0.62pct，环比上升0.24pct。 图6：公司2017-2022年毛利率及归母净利率情况 图7：公司2020-2022年单季毛利率及归母净利率情况 2022年电网建设投资稳健增长。2021年电网投资累计4951亿元，同比+5.4%，2022年国网计划投资5012亿，同比+6%。2022年1-9月电网基建投资完成额3154亿，同比+9.1%，9月完成投资487亿，同比+1.04%，投资增速逐渐恢复。根据中国能源报，国网1-7月累计完成电网投资2364亿元，下半年预计再完成近3000亿元电网投资，2022年投资总额有望突破5300亿元。 图8：电网基本建设投资完成额（亿元） 投资结构上，随新能源大比例接入、负荷结构变化等问题，电网增量投资方向将聚焦于网架建设（特高压直流为主）、配网智能化（针对分布式电源及新型负荷接入）、数字化（调度系统等）、抽水蓄能等方向。国电南瑞作为国家电网的新型电力系统建设战略执行单位，在以上重点建设领域不断投入，2022Q1-3研发费用同比+8.64%，在新一代调度自动化主站、自控二次设备、新能源大规模送出技术、全国统一电力市场等领域不断取得突破和业绩。 图9：国电南瑞半年度业务拆分情况（亿元） 网外业务增速快于网内，信通、继保等网内业务维持稳健增长。分下游看，前三季度电网外业务增速好于电网内，主要是面向新能源发电企业的电力二次设备配套、SVG以及储能系统等电力电子装备销售快速增长。分产品来看，电网自动化及工控估计稳增，其中调度、安全稳定、用电、配网等环节未来有望受益于新型电力系统建设带来的结构机会；继电保护及柔性直流输电由于白鹤滩-江苏工程投产确认收入营收有望快速增长、高电压等级IGBT试运行顺利；电力自动化及信息通信较快增长，受益于电网未来的智能化投资加速。展望2022Q4，国网计划开工“四直四交”八项特高压工程，相关主设备招标一般要在开工前开展，公司作为特高压继电保护、变电站监控、直流控保以及换流阀的龙头企业，有望在Q4实现特高压订单的高增。 图10：国电南瑞特高压路线进展跟踪 Q3费用端控制良好，费用率整体有所下滑。公司2022Q1-3期间费用同比增长56.65%至30.24亿元，期间费用率下降0.96个百分点至11.80%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升8.57%、上升12.51%、上升8.64%、下降254.01%至12.05亿元、22.14亿元、14.5亿元、-3.95亿元；费用率分别下降0.07、上升0.17、下降0.08、下降1.06个百分点至4.70%、8.64%、5.66%、-1.54%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+20.97%/+21.42%/+3.93%/+214.95%，费用率分别为4.54%/7.96%/5.22%/-1.70%。 图11：国电南瑞2014-2022年费用情况 图12：国电南瑞2019-2022年各季度各费用率情况 现金流同比改善，存货、应收账款较期初上升。公司2022Q1-3经营活动现金流量净流入19.93亿元，同比增长248.30%，其中2022Q3经营活动现金流量净额14.18亿元；2022Q1-3销售商品取得现金275.43亿元，同比增长23.28%。期末合同负债（含预收账款）39.73亿元，同比-9.13%。期末应收账款218.04亿元，较期初增长17.05亿元，应收账款周转天数上升54.87天至220.84天。期末存货98.64亿元，较期初上升19.96亿元；存货周转天数上升39.23天至130.28天。 图13：公司2021-2022季度现金流情况 图14：公司季度期末合同负债（亿元，含预收账款） 图15：公司2020-2022年各季度存货（亿元） 图16：公司2020-2022年各季度应收账款（亿元） 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润分别为67.9亿元/79.5亿元/92.2亿元，同比分别+20%/+17%/+16%，对应现价PE分别是24倍、21倍、18倍。 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，国内疫情加剧等。