十年美债收益率突破4.0，配置价值凸显

专题内容摘要： 美债收益率走向近年高位，配置机遇凸显 11月美联储宣布加息75BP，符合市场预期，利率决议后十年美债收益率从4.0%一路上涨至4.12%。本次议息会议报告释放出未来可能放缓加息的信号，但是会后鲍威尔讲话维持鹰派，打消市场对联储短期货币政策转鸽预期。市场认为加息终点利率水平将高于此前预期，加息将持续更长时间。 回顾今年以来美债走势，与美国通胀走势以及美联储加息预期存在强相关性。当前十年美债收益率录得4.10%，在五大经济体中最高。同时，近三十年来，受利率中枢逐步下移的影响，美国十年国债的利率水平也逐步下行。当前十年美债收益率处于自2010年以来的75%至100%分位段中，因此我们认为当前十年美债较有吸引力，正处于历史性配置机遇中。 通胀预计“软着陆”，向恶性通胀演变的概率不大 美国本轮高通胀的最直接因素有三点。首先，为应对疫情冲击，美联储采取了极度宽松的货币政策和过度刺激的财政政策。其次，美国疫后经济复苏强劲，总需求过热，但疫情冲击全球供应链、美国制造业空心化导致供给侧应对不力，供需错配加剧。此外，俄乌冲突导致原油、天然气、粮食等大宗商品价格急剧上涨，为美通胀带来输入性压力。 美国本轮高通胀在供应链重组、货币财政政策刺激、劳动力市场等多方面与上世纪70年代存在相似之处，但在通胀预期管理、能源进出口结构等方面又有差异，因此，向70年代恶性通胀演变的可能性不大。此外70年代石油美元体系逐步建立，美联储货币政策对国际油价的影响力加深，随着美国页岩油开采技术逐渐成熟，对国际原油资源的依赖度大幅降低。因此随着美元石油霸权的建立、能源独立的实现，国际原油价格波动对美国通胀的传导压力并不大。此外，美国实际利率自5月回正以后持续上行通道，随着后续高通胀逐步软着陆，恶性通胀概率较小，美债配置价值增加。 展望：加息预期较为充分，美债收益率拐点将至 Q3美国通胀见顶为大概率事件，进入Q4后，随着能源价格已经高位回落，美国通胀将逐步进入下行通道。但当前通胀已从商品价格向服务价格传导，就业市场持续强劲支撑服务业通胀持续高位。由于核心通胀粘性较强，预计四季度美国通胀绝对水平仍在8%高位，中枢仍高于政策目标。 结合通胀预期以及CME联邦基金利率预测，预计12月与明年2月累计加息100BP的概率比较大。明年Q1后，持续收紧的货币政策加剧美国经济下行压力，就业景气度顶点已至，预计美联储难有更为鹰派的动作。当前美国十年与两年国债利差持续倒挂近4个月，体现出市场对于美国经济衰退的担忧；若十年与三个月美债利差也开始走负，则将产生流动性危机，抑制美联储加息缩表。复盘历史，时间上美债收益率顶点通常领先联邦基金目标利率顶点1个月至6个月；而幅度上十年美债收益率波动率大于目标利率，十年美债利率高点通常会超过目标利率的高点，因此我们预计本轮美债高点可能落在在4.5%-5.0%区间，收益率拐点将至。 风险提示：美国通胀抬升超预期，地缘冲突超预期。 1美债收益率走向近年高位，配置机遇凸显 北京时间11月3日凌晨，美国联邦公开市场委员会公布最新利率决议，加息75BP至3.75%-4%，为年内第四次加息75BP，符合市场预期。利率决议之后，美股大跌、美元指数走强，盘内十年美债收益率从4.0%一路上涨至4.12%。本次议息会议报告释放出未来可能放缓加息的信号，议息公告中表示“在确定未来提高联邦基金利率目标范围的速度时，委员会将考虑到货币政策的累积紧缩效应，货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后效应及经济与金融发展”。但是会后鲍威尔主席讲话维持鹰派，打消市场对联储短期货币政策转鸽预期，他表示“当前一轮高通胀持续的时间越长，高通胀预期变得根深蒂固的可能性就越大”，“美联储将继续与不断上升的广泛物价通胀作斗争，直到它能够宣布胜利并将通胀率降至2%的目标”。因此，市场认为加息终点利率水平将高于此前预期，加息将持续更长时间。 回顾今年以来美债走势，与美国通胀走势以及美联储加息预期存在强相关性。今年3月美联储落地加息25BP并释放持续加息信号后，市场开始交易美联储年内多次加息及缩表预期，因此十年美债开启一轮快速上行周期。5月初，美债收益率突破3%大关，延续高位震荡。6月公布的5月美国通胀数据再创新高，同时美联储持续激进加息75BP，十年美债一路上涨至3.43%高位。从6月议息会议后至7月末，十年期美债收益率出现震荡走弱，主因是市场认为美债对于美联储加息的计价已经较为充分，伴随着十年与两年美债收益率倒挂，美国经济衰退风险加剧。但进入8月以后，十年期美债收益率重回上行通道中，9月28日盘中突破4%的高位，创下2010年以来的新高。此轮上行主要受到7月及9月美联储议息会议中对低通胀的强硬表态以及美国经济及就业数据表现持续强劲导致。 我们对比当前五大经济体十年期国债收益率情况，截至2022年11月2日，十年美债收益率录得4.10%，当前在五大经济体中最高；高于英国十年期国债收益率、中国十年期国债收益率、欧元区十年期公债收益率以及日本十年期国债收益率。同时，近三十年以来，受到利率中枢逐步下移的影响，美国十年国债的利率水平也逐步下行。 当前十年美债收益率处于自2010年以来的75%至100%高分位段中，因此我们认为当前十年美债较有吸引力，正处于历史性配置机遇中。 图表1：当前五大经济体十年期国债收益率走势（%） 2通胀预计“软着陆”，向恶性通胀演变的概率不大 美国本轮高通胀的最直接因素有三点，宏观政策的过度刺激和经济修复带来的供需错配是其内部因素，俄乌冲突是其外部因素。首先，为应对疫情冲击，美联储采取了极度宽松的货币政策和过度刺激的财政政策。货币政策方面，2020年3月，美联储两度紧急降息至0-0.25%区间，并开启了无限量QE。此后截止至2022年4月初，美联储总资产规模由4.2万亿美元迅速扩张至近9万亿美元，两年时间累计增长超1倍，为美国本轮高通胀提供了流动性基础；财政政策方面，疫情后美国政府先后推出七轮财政纾困救助方案，金额累计达6.7万亿美元，财政赤字占GDP比重由2019年的4.6%跃升至2020年的15.2%，导致总需求快速扩张。其次，美国疫后经济复苏强劲，总需求过热，但疫情冲击全球供应链、美国制造业空心化导致供给侧应对不力，供需错配加剧。上述两点是美国本轮高通胀的内部因素，俄乌冲突是其外部因素。俄乌冲突导致原油、天然气、粮食等大宗商品价格急剧上涨，为美通胀带来输入性压力。 我们认为美国本轮通胀已处于高位并将逐渐迎来拐点，高通胀软着陆的可能性比较大。美国本轮高通胀在供应链重组、货币财政政策刺激、劳动力市场等多方面与上世纪70年代存在相似之处，但在通胀预期管理、能源进出口结构等方面又有差异，因此，向70年代恶性通胀演变的可能性不大。70年代的美联储所采取的货币政策滞后于通胀曲线，使得货币政策实际过于宽松，且无法有效锚定通胀预期。而在本轮通胀中，美联储已经开始重视并加强通胀的控制，加息节奏及力度均偏鹰，与70年代有着本质的区别；此外70年代石油美元体系逐步建立，美联储货币政策对国际油价的影响力加深，再加上2011年以来，随着美国页岩油开采技术逐渐成熟，美国于2018年成为世界第一大产油国，对国际原油资源的依赖度大幅降低。因此随着美元石油霸权的建立、能源独立的实现，国际原油价格波动对美国通胀的传导压力并不大。 美国实际利率回正，恶性通胀概率较小，美债配置价值增加。我们运用美国10年期抗通胀国债走势作为实际利率的观察指标，可以发现美国实际利率自5月回正以后持续上行通道，当前录得1.62%。随着后续高通胀逐步软着陆，美债的配置价值体现。 图表2：为了应对疫情，宽松货币政策使美联储资产负债表快速扩张（万亿美元） 图表3：2012年后美国原油净进口量开始明显下降（千桶/天） 图表4：实际利率回正，恶性通胀概率较小，美债具有配置价值（%） 3展望：加息预期较为充分，美债收益率拐点将至 后续来看，通胀逐步回落，但中枢水平仍高。今年三季度美国通胀见顶为大概率事件，10月公布的美国9月通胀数据同比录得8.3%，虽然环比小幅回落，但是持续8%以上高位。而进入四季度后，随着通胀的最大拉动分项能源价格已经高位回落，美国通胀将逐步进入下行通道。但是，当前通胀已经从商品价格向服务价格传导，推动公共交通开支、食品、住房等核心通胀分项走高，就业市场持续强劲支撑服务业通胀持续高位。由于核心通胀粘性较强，预计四季度美国通胀绝对水平仍在高位，通胀中枢仍远高于美联储政策目标。 预计12月与明年2月连续加息累计100BP，2023年一季度联邦基金利率顶点不远。当前联邦基金利率目标区间为3.75%-4.00%，结合通胀预期以及CME联邦基金利率预测，预计今年12月与明年2月累计加息100BP的可能性比较大，分别为12月加息50BP，2月加息50BP。进入2023年一季度后，持续收紧的货币政策加剧美国经济下行压力，美国就业景气度顶点已至，预计美联储难有更为鹰派的加息动作。当前美国十年与两年期国债收益率利差持续倒挂近4个月，体现出连续加息下市场对于美国经济衰退的担忧；同时当前十年与三个月美债收益率利差也进入底部震荡区间，若十年与三个月美债利差走负，则美元流动性将产生危机，对美联储加息缩表操作产生抑制。 预计十年美债高位区间为4.5%至5.0%，收益率拐点将至。复盘历史6次美联储加息周期下十年美债收益率走势可以发现，联邦基金目标利率顶点与美债收益率见顶时间上相近，通常美债收益率顶点领先联邦基金目标利率顶点1个月至6个月； 而从幅度上来说，十年美债收益率波动率通常大于目标利率，有5次十年美债利率高点都超过目标利率的高点。伴随美联储官方公布加息终点再次上修，我们认为十年期美债收益率年内将进一步上攻至4.5%，而本轮美债高点可能接近5.0%，预计落在4.5%至5.0%的区间范围内。 图表5：10Y-2Y美债收益率持续倒挂（%） 图表6：美国就业景气度顶点以至（%，千人） 图表7：9月美联储点阵图预测情况一览（%） 图表8：CME预测12月加息50BP的概率为56.8%（%） 图表9：CME预测美联储2月加息情况图（%） 图表10：历史加息时，联邦基金目标利率顶点与美债收益率见顶时间基本重合（%） 4风险提示 美国通胀抬升超预期，地缘冲突超预期。