投资拖累整体业绩，投行业务保持优势

事件 近日公司发布2022三季报，显示公司营收为267.15亿元，同比-16.27%；归母净利润为84.28亿元，同比-27.57%；其中Q3营收为71.61亿元，同比-28.31%，环比-37.21%；归母净利润为20.55亿元，同比-43.26%，环比-46.67%。 2022Q1-Q3的基本EPS为0.91元，同比-29.37%，Q3基本EPS为0.22元，同比-46.15%；加权平均ROE为5.80%，较同期减少2.82PCT。 投资要点 1.用资类业务承压下行，资管业务拖累收费类业务 归因看，业绩下滑主要系市场波动，除投行业务、其他业务同比增长外，大自营等板块均有不同程度下滑。 2022年前三季度公司用资类业务（投资收益+公允价值变动收益+利息净收入）净收入为87亿元，同比-38%。其中，投资收益降幅巨大，同比-52.16%，主要系金融资产投资收益下降以及上年同期确认了上海证券股权重估产生的收益所致；公允价值变动收益为19.37亿元，同比-38.46%，主要系证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动所致；利息净收入为36.51亿元，同比-16.62%。 2022Q3公司用资类业务净收入为22.1亿元，同比-44.05%，环比-55.47%。 2022前三季度公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为102.52亿元，同比-9.04%，除投行业务外，其余两项业务收入均不同程度下滑。从收入结构来看，投行业务收入为30.73亿元，同比 +28.61%；经纪业务收入为58.5亿元，同比-17.61%；资管类业务收入为9.36亿元，同比-34.45%，降幅最为明显，主要系业绩报酬下滑所致。2022Q3公司收费业务收入为22.1亿元，同比-44.05%，环比-55.47%。 在结构占比方面，2022前三季度公司收费类业务收入占比为38.38%，较去年同期占比+3.05PCT。其中，经纪、投行和资管类业务净收入占比分别为21.90%、11.50%、3.50%。用资类业务收入占比为32.57%，较去年同期占比-11.41PCT。其中，利息净收入、投资收益及公允价值变动收益的占比分别为13.66%、11.65%、7.25%。 2.经纪业务收入增速放缓，布局公募基金加快转型 公司财富管理业务围绕客户综合服务需求，强化零售客群经营，着力打造总部赋能中心，全面提升零售经纪、产品销售及投顾业务竞争力。同时，公司不断巩固提升交易能力优势，丰富基金投顾策略组合，优化一站式数字化、智能化财富管理平台，增强数字化运营与服务能力。2022年以来，公司持续受让华安基金股权，进一步布局公募基金市场，加快财富管理转型，扩大自身竞争优势。 市场成交量承压，2022Q1-Q3累计日均股基成交量同比-6.84%，其中Q3累计日均股基交易量环比-2.78%，主要系疫情反复等因素影响，导致市场风偏下降。公司前三季度经纪业务净收入为58.50亿元，同比-32.04%，主要系市场波动承压所致，占比为21.9%，同比-0.35PCT。其中，Q3经纪业务净收入为19.45亿元，同比-32.04%，环比-0.66%，营收占比为27.16%。 3.市场波动导致资管业务承压，Q3环比改善 公司着重推动私募FOF、ABS以及公募REITs发展，加强业务创新，同时提升对底层资产的风险识别、判断、处置能力，平衡发展规模与风险质量的关系。为了加快补齐公司大资管业务短板，实现了对华安基金控股。 受市场波动影响，Q3公司业务收入同比有所下降，但环比数据有所提升。前三季度，公司资产管理业务收入达9.36亿元，占营业收入3.5%，同比-34.45%，主要系业绩报酬下滑所致。Q3公司资产管理业务收入为3.48亿元，同比-12.20%，环比+25.43%，占营业收入4.87%。 4.投行业务小幅下滑，业内地位仍处领先 今年以来，集团投资银行业务聚焦重点产业、重点区域和重点品种，强化一体化管理、深化事业部制改革，强化战略协同、做优综合服务，建设“投行+”生态，IPO等主要业务品种保持行业前列。中报数据显示，证券公司承销融资总额61,127.85亿元，同比增长9.9%。其中，股权融资总额6,035.70亿元，同比下降6.6%；证券公司承销的债券融资总额55,092.15亿元，同比增长12.1%。报告期内，本集团证券主承销额4,525.06亿元，同比增长16.1%，排名行业第5位。前三季度数据显示，公司首发主承销、再融资主承销及债券主承销规模分别为266亿元、317亿元、6195亿元，同比+41%、-45%、-1%。 前三季度投行净收入为30.73亿元，同比+28.61%，表现强劲。其中，Q3投行业务净收入9.99亿元，占营业收入比13.95%，同比+43.40%，环比-7.03%。 5.利息净收入持续承压，信用减值准备的冲回 2022年前三个季度利息净收入为36.51亿元，同比-16.62%，其中，Q3公司利息净收入11.28亿元，同比-7.63%，环比-11.43%。 前三季度，公司信用减值损失-2.02亿元，同比-162.20%，较去年同期减值大幅下滑，主要是考虑市场环境及项目情况变化等因素，结合预期信用损失模型评估后，产生了本期减值准备的冲回所致。 6.自营业务收入承压，减值风险有所化解 2022年前三季度，公司的自营业务收入为43.56亿元，同比-52.99%。 其中Q3自营业务收入为7.75亿元，同比-69.96%，环比-77.30%，较中报大幅下滑，拖累业绩的重要原因。 在投资资产方面，前三季度金融投资资产为3748.73亿元，同比+11.74%，环比+0.13%；交易性金融资产为3055.56亿元，同比+13.46%，环比+0.78%；其他权益工具投资为21.84亿元，同比-23.90%，环比-14.54%，较上年年末+44.93%，主要是公司发行永续债所致；其他债权投资671.33亿元，同比+6.01%，环比-2.16%。 衍生金融资产为71.42亿元，同比+107.29%，环比+71.83%，较上年年末+71.78%。映射到权益乘数，同比-0.45%，环比-5.45%。 7.估值与投资建议 2022年是集团“三个三年三步走”战略路径构想“第一个三年”的收官之年。公司以“综合化服务、数字化经营、国际化发展、集团化管控”为抓手，加快推进改革创新转型，经营管理平稳有序，主要业务核心能力稳中有升。财富管理业务完成“总部驱动力、政策穿透力、分支承载力”，“三力”机制建设总体方案，转型路径进一步清晰；机构与交易业务坚定向客需转型、综合服务能力不断增强；投资银行业务事业部改革成效渐显，重点行业和重点区域的深耕能力稳步提高；投资管理业务完成受让华安基金股权，业务布局渐趋优化；国际业务跨境协作能力持续提升。 我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景。 我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别1.33/1.85/2.21元，对应的PE分别为10.10/7.25/6.08倍，维持“买 入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。 表1：可比公司一致预期