结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼

核心观点 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 公司公布2022年三季报，1-9月实现营收221.44亿元（yoy+28.3%），归母净利润 71.08亿元（yoy+45.7%）；22Q3，公司实现营收68.10亿元（yoy+32.5%），归母净利润20.96亿元（yoy+57.0%），高于业绩预告的数字。 省内外同步高增，合同负债亮眼助力后期业绩增长。分产品，汾酒系列在前三季度、22Q3分别实现收入206.59亿元（yoy+31.0%）、64.64亿元（yoy+36.6%），预计青花汾酒系列实现高增长；前三季度，系列酒实现收入6.63亿元 （yoy+35.5%），配制酒实现收入6.87亿元（yoy-21.2%）。省内，公司在前三季度、22Q3分别实现收入85.02亿元（yoy+24.0%）、28.67亿元（yoy+34.1%），预计中秋、国庆期间省内动销良好；省外，公司在前三季度、22Q3分别实现收入 135.08亿元（yoy+31.5%）、39.15亿元（yoy+31.5%），省外市场拓张顺利。截至22Q3末，公司经销商数量为3729家，环比22Q2末增加81家，招商持续推进。截至22Q3末，公司合同负债为47.25亿元（yoy+23.7%），有助于后续业绩增长。 销售费用投入边际增加，结构升级带动盈利提升。22年前三季度和22Q3，公司毛利率分别为76.52%（yoy+1.16pct）、77.91%（yoy+1.72pct），预计主要受益于青花汾等产品高增引领的结构升级。22年前三季度和22Q3，公司销售费用率为 13.79%（yoy-2.34pct）、16.49%（yoy+1.66pct），预计Q3公司加大市场推广投入。综合，22年前三季度公司净利率为32.30%（yoy+3.75pct），22Q3净利率为30.80%（yoy+4.58pct），盈利能力改善。 省内产品体系持续完善，看好公司长期成长性。公司在省内地位稳固，青花汾酒逐步放量，腰部产品稳定增长，产品体系进一步完善；省外继续加强华东和华南市场 拓张，有望持续贡献增量。青花30复兴版拓展千元价格带，势能引导次高端产品放量；中长期，次高端扩容趋势不变，公司作为全国化优质酒企，有望持续受益。 盈利预测与投资建议 上调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为6.34、8.25和10.25元（原22-24年预测是6.10、7.97和9.81元）。可比公司23年PE23倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE29倍，目标价237.19元，维持买入评级。 风险提示：疫情反复、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 公司研究|季报点评山西汾酒600809.SH 买入（维持） 股价（2022年10月27日）229.7元 目标价格237.19元 行业食品饮料 52周最高价/最低价345.29/227.39元总股本/流通A股（万股）122,007/121,771A股市值（百万元）280,251国家/地区中国 报告发布日期2022年10月28日 1周1月3月12月绝对表现-14.83-25.47-20-25.58相对表现-11.53-18.76-5.940.29沪深300-3.3-6.71-14.06-25.87 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头 2022-08-25 并进业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利 2022-04-28 21年顺利收官，22Q1实现开门红 2022-04-11 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)13,99019,97125,61232,02638,436 同比增长(%)17.6%42.8%28.2%25.0%20.0% 营业利润(百万元)4,2357,02910,29513,40216,654 同比增长(%)44.6%66.0%46.5%30.2%24.3% 归属母公司净利润(百万元)3,0795,3147,73110,06512,508 同比增长(%)56.4%72.6%45.5%30.2%24.3% 每股收益（元）2.524.366.348.2510.25 毛利率(%)72.2%74.9%77.3%78.4%79.4%净利率(%)22.0%26.6%30.2%31.4%32.5% 净资产收益率(%)35.4%42.5%43.0%41.5%39.1%市盈率91.052.736.327.822.4 市净率28.718.413.510.17.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 盈利预测与投资建议 上调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为6.34、8.25和10.25元（原22-24年预测是 6.10、7.97和9.81元）。可比公司23年PE23倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25% 的估值溢价，对应23年PE29倍，目标价237.19元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1401.00 49.72 58.23 67.60 28.18 24.06 20.72 古井贡酒 000596 202.61 5.72 7.18 8.83 35.41 28.22 22.95 泸州老窖 000568 159.30 6.89 8.60 10.50 23.12 18.51 15.17 酒鬼酒 000799 109.10 3.97 5.35 6.95 27.46 20.40 15.69 重庆啤酒 600132 88.84 2.89 3.64 4.38 30.69 24.43 20.29 调整后平均 29 23 19 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年10月27日收盘价） 风险提示 疫情反复风险。国内部分地区疫情仍出现反复，若疫情传播范围扩大，将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,607 6,146 17,481 25,793 35,771 营业收入 13,990 19,971 25,612 32,026 38,436 应收票据、账款及款项融资 4,282 4,413 2 2 2 营业成本 3,896 5,011 5,810 6,931 7,931 预付账款 117 163 209 261 314 营业税金及附加 2,503 3,730 4,784 5,981 7,179 存货 6,354 8,189 9,495 11,327 12,962 营业费用 2,276 3,160 3,537 4,326 5,077 其他 449 6,375 6,522 6,499 6,530 管理费用及研发费用 1,106 1,190 1,296 1,620 1,944 流动资产合计 15,808 25,286 33,708 43,882 55,579 财务费用 (68) (33) (117) (216) (307) 长期股权投资 39 76 76 76 76 资产、信用减值损失 (4) (2) 0 0 0 固定资产 1,761 2,247 2,246 2,201 2,116 公允价值变动收益 0 28 9 12 16 在建工程 527 247 213 187 163 投资净收益 (49) 72 (25) (0) 16 无形资产 339 363 352 341 330 其他 3 14 6 8 9 其他 1,304 1,736 1,533 1,633 1,582 营业利润 4,235 7,029 10,295 13,402 16,654 非流动资产合计 3,971 4,669 4,421 4,437 4,268 营业外收入 6 71 27 34 44 资产总计 19,779 29,955 38,129 48,319 59,847 营业外支出 4 10 5 6 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4,237 7,091 10,316 13,430 16,690 应付票据及应付账款 2,311 2,812 3,261 3,890 4,451 所得税 1,121 1,701 2,475 3,222 4,004 其他 7,318 11,453 13,534 15,979 18,284 净利润 3,116 5,390 7,842 10,209 12,687 流动负债合计 9,629 14,265 16,795 19,869 22,735 少数股东损益 37 76 111 144 179 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,079 5,314 7,731 10,065 12,508 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.52 4.36 6.34 8.25 10.25 其他 84 103 102 102 102 非流动负债合计 84 103 102 102 102 主要财务比率 负债合计 9,714 14,368 16,897 19,971 22,837 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 288 364 475 619 798 成长能力 实收资本（或股本） 872 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 17.6% 42.8% 28.2% 25.0% 20.0% 资本公积 104 392 392 392 392 营业利润 44.6% 66.0% 46.5% 30.2% 24.3% 留存收益 8,708 13,499 19,034 26,006 34,488 归属于母公司净利润 56.4% 72.6% 45.5% 30.2% 24.3% 其他 93 111 111 111 111 获利能力 股东权益合计 10,065 15,587 21,232 28,349 37,009 毛利率 72.2% 74.9% 77.3% 78.4% 79.4% 负债和股东权益总计 19,779 29,955 38,129 48,319 59,847 净利率 22.0% 26.6% 30.2% 31.4% 32.5% ROE 35.4% 42.5% 43.0% 41.5% 39.1% 现金流量表 ROIC 34.1% 41.4% 42.0% 40.4% 38.0% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 3,116 5,390 7,842 10,209 12,687 资产负债率 49.1% 48.0% 44.3% 41.3% 38.2% 折旧摊销 152 163 225 243 259 净负债率 0.