青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进

核心观点 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进 公司公布22年中报，22H1实现营收153.34亿元（yoy+26.5%），归母净利润50.13 亿元（yoy+41.5%）；其中22Q2实现营收48.03亿元（yoy+0.4%），归母净利润 13.03亿元（yoy-4.3%），二季度受疫情影响业绩承压。 青花汾酒高增长，省外市场持续开拓。21H1汾酒系列收入141.96亿元（yoy+28.7%），其中青花汾酒实现收入61亿元（yoy+56%），占白酒收入比重40.1% （yoy+7.5pct），产品结构持续升级明显。其中，在公司加强推广下，青30复兴版预计快速增长；腰部巴拿马、老白汾系列收入预计保持稳定增速；新品玻汾献礼版于22年6月推出，定价百元，玻汾内部升级持续。22H1竹叶青酒系列和杏花村酒 系列分别实现收入5.48亿元（yoy-18.4%）和4.83亿元（yoy+58.1%）。21H1，省 内市场收入56.34亿元（yoy+19.4%），省外收入95.92亿元（yoy+31.5%），省外市场持续开拓，占比提升2.3pct至63.0%。22H1，公司经销商数量达3648家（yoy +15.9%），较22Q1末增加31家；上半年经销商平均贡献收入390万元，同比增长9.2%，内生性增速良好。22H1末，公司合同负债余额48.44亿元，环比增加24.8%，有望有效支撑后续业绩增长。 毛利率稳步提升，费用控制推升盈利能力。22H1，公司毛利率75.89%(yoy+ 0.90pct)，稳步提升，预计主要受益于结构提升。22H1，销售费用率12.64%(yoy- 4.09pct)，公司加强费用控制；管理费用率3.32%(yoy-0.57pct)；税金及附加占营收比重16.37%(yoy+1.57pct)。综合，22H1销售净利率32.97%(yoy+3.43pct)。 清香龙头受益消费升级，疫情缓解看好全年业绩弹性。边际上，玻汾献礼版填补百元价位带空缺，带动内部升级，并有望提升渠道利润水平。公司在省内市场地位稳固，通过加强青花汾的推广推动结构升级；省外市场继续加强华东和华南市场的拓展，有望持续贡献增量。国内次高端扩容趋势持续，公司作为清香型白酒龙头，有望充分受益；下半年疫情缓解，白酒终端动销恢复，看好公司全年业绩弹性。 盈利预测与投资建议 业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利 2022-04-28 年预测是6.41、8.30、10.15元）。维持上次估值方式，可比公司22年PE37倍， 21年顺利收官，22Q1实现开门红 2022-04-11 给予25%的估值溢价，对应22年PE46倍，目标价280.60元，维持买入评级。 三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期 2021-10-29 下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为6.10、7.97和9.81元（原22-24 公司研究|中报点评山西汾酒600809.SH 买入（维持） 股价（2022年08月25日）276元 目标价格280.60元 行业食品饮料 52周最高价/最低价350.08/227.39元总股本/流通A股（万股）122,007/121,771A股市值（百万元）336,740国家/地区中国 报告发布日期2022年08月25日 1周1月3月12月绝对表现3.54-5.7411.8-2.45相对表现2.51-2.8512.8119.83沪深3001.03-2.89-1.01-22.28 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 公司主要财务信息 风险提示：疫情反复、消费需求不及预期、食品安全事件风险。空间 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)13,99019,97125,61031,77737,917 同比增长(%)17.6%42.8%28.2%24.1%19.3% 营业利润(百万元)4,2357,0299,91112,94515,942 同比增长(%)44.6%66.0%41.0%30.6%23.2% 归属母公司净利润(百万元)3,0795,3147,4449,72211,975 同比增长(%)56.4%72.6%40.1%30.6%23.2% 每股收益（元）2.524.366.107.979.81 毛利率(%)72.2%74.9%76.6%77.9%78.8%净利率(%)22.0%26.6%29.1%30.6%31.6% 净资产收益率(%)35.4%42.5%41.7%40.8%38.3%市盈率109.463.445.234.628.1 市净率34.422.116.512.49.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为6.10、7.97和9.81元（原22-24年预测是6.41、8.30、10.15元）。维持上次估值方式，可比公司22年PE37倍，给予25%的估值溢价，对应 22年PE46倍，目标价280.60元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1885.00 49.95 58.61 68.16 37.74 32.16 27.66 古井贡酒 000596 246.56 5.78 7.32 9.00 42.64 33.67 27.40 泸州老窖 000568 219.90 6.84 8.56 10.58 32.14 25.68 20.79 酒鬼酒 000799 146.56 4.15 5.69 7.58 35.29 25.76 19.34 重庆啤酒 600132 110.00 2.89 3.65 4.38 38.08 30.16 25.12 调整后平均 37 29 24 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年8月25日收盘价） 风险提示 疫情反复风险。国内部分地区疫情仍出现反复，若疫情传播范围扩大，将对白酒终端消费造成不利影响。 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,607 6,146 16,985 25,084 34,560 营业收入 13,990 19,971 25,610 31,777 37,917 应收票据、账款及款项融资 4,282 4,413 2 2 2 营业成本 3,896 5,011 5,999 7,021 8,023 预付账款 117 163 209 259 309 营业税金及附加 2,503 3,730 4,783 5,935 7,082 存货 6,354 8,189 9,804 11,474 13,113 营业费用 2,276 3,160 3,727 4,498 5,291 其他 449 6,375 6,522 6,497 6,527 管理费用及研发费用 1,106 1,190 1,295 1,607 1,918 流动资产合计 15,808 25,286 33,522 43,317 54,512 财务费用 (68) (33) (115) (210) (297) 长期股权投资 39 76 76 76 76 资产、信用减值损失 (4) (2) 0 0 0 固定资产 1,761 2,247 2,246 2,201 2,116 公允价值变动收益 0 28 9 12 16 在建工程 527 247 213 187 163 投资净收益 (49) 72 (25) (0) 16 无形资产 339 363 352 341 330 其他 3 14 6 8 9 其他 1,304 1,736 1,533 1,633 1,582 营业利润 4,235 7,029 9,911 12,945 15,942 非流动资产合计 3,971 4,669 4,421 4,437 4,268 营业外收入 6 71 27 34 44 资产总计 19,779 29,955 37,943 47,754 58,779 营业外支出 4 10 5 6 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4,237 7,091 9,933 12,973 15,979 应付票据及应付账款 2,311 2,812 3,367 3,941 4,503 所得税 1,121 1,701 2,383 3,112 3,833 其他 7,318 11,453 13,534 15,887 18,092 净利润 3,116 5,390 7,550 9,861 12,146 流动负债合计 9,629 14,265 16,901 19,828 22,595 少数股东损益 37 76 107 139 171 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,079 5,314 7,444 9,722 11,975 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.52 4.36 6.10 7.97 9.81 其他 84 103 102 102 102 非流动负债合计 84 103 102 102 102 主要财务比率 负债合计 9,714 14,368 17,003 19,930 22,697 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 288 364 471 610 781 成长能力 实收资本（或股本） 872 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 17.6% 42.8% 28.2% 24.1% 19.3% 资本公积 104 392 392 392 392 营业利润 44.6% 66.0% 41.0% 30.6% 23.2% 留存收益 8,708 13,499 18,746 25,491 33,577 归属于母公司净利润 56.4% 72.6% 40.1% 30.6% 23.2% 其他 93 111 111 111 111 获利能力 股东权益合计 10,065 15,587 20,941 27,825 36,082 毛利率 72.2% 74.9% 76.6% 77.9% 78.8% 负债和股东权益总计 19,779 29,955 37,943 47,754 58,779 净利率 22.0% 26.6% 29.1% 30.6% 31.6% ROE 35.4% 42.5% 41.7% 40.8% 38.3% 现金流量表 ROIC 34.1% 41.4% 40.7% 39.7% 37.2% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 3,116 5,390 7,550 9,861 12,146 资产负债率 49.1% 48.0% 44.8% 41.7% 38.6% 折旧摊销 152 163 225 243 259 净负债率 0.0% 0.0%