渠道改革见成效，静待利润弹性释放

事项： 本篇我们结合公司半年报业绩及近况对公司基本情况进行梳理。 评论： 衣物清洁类产品仍为公司基本盘。公司22H1实现营收28.8亿港元，同增22.4%，分品类看 ，衣物清洁类/个人清洁类/家居清洁类分别实现营收24.5/2.3/2.0亿港元，分别同增25.1%/6.5%/11.7%；衣物清洁类22H1占公司营收85%，且从历史数据来看，衣物清洁类产品在公司营收占比基本都保持在80%以上，是公司业务绝对基本盘。公司拳头产品洗衣液及洗手液广受好评，优势显著，据中国商业联合会，二者已连续13年（2009至2021年）雄踞同类产品综合市场占有率第一；公司推出的洗衣液更是引领了中国市场从洗衣粉到洗衣液以及普通型洗衣液到浓缩型洗衣液的跨越式产品升级。近年来，公司持续拓展新功能产品加强产品组合，如推出运动衣物专用洗衣液、内衣专用洗衣液、泡沫抑菌洗衣液等产品，夯实地位，促业绩增长。 线上仍为主要销售渠道，但线下在分销持续改革下强劲增长。22H1线上/线下/直销分别实现营收14.77/10.8/3.26亿港元，同比分别下滑9.9%/增长98.5%/增长90.6%。总结看，线上仍为公司主要销售渠道，但占比近年轻微下滑，从2020年的53.9%下滑到22H1的51.2%。22H1线上虽因疫情影响发货、竞争加剧等营收出现下滑，但仍保持领先地位，在618购物节多个线上平台销量排名第一。线下渠道方面，公司不断加强与当地分销商合作，完善分销商管理制度，提升分销网络终端覆盖率及门店产品铺货率，并将销售网络拓展至便利店、生鲜食品超市及中小型当地商店，把握下线城市品牌化升级机遇及深化线下分销网络渗透下线下渠道保持快速增长。直销方面，公司市占率不断提升，在美团闪送的家居护理类别市场份额继续领先第一，京东到家衣物护理类别市场份额升至第一，饿了么、多点等平台排名亦有所提升。 原材料价格下行利润弹性有望释放。去年Q4以来，公司原材料棕榈油价格不断上涨，22H1现货均价同比上涨约45.8%，但在公司预付账款获得更低折扣、与供应商价格锁定、储备低价库存下22H1毛利率仅同比下降0.5pct至53%，保持稳定；7月以来棕榈油价格不断下滑，22Q3均价环比下降约35.8%，下半年毛利率改善趋势确定，同时预计随公司优化销售费用投放、提高人效，净利润或亦有所改善。 衣物清洁龙头，渠道改革见成效。公司针对细分赛道需求积极拓展功能性新品，加速下沉市场布局并深化分销体系，营收有望平稳增长；同时原材料价格回落&提升运营效率利好盈利改善。但考虑到公司身处日化行业需要投入较多营销资源以及汇率贬值对公司的不利影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.22/9.75/12.08亿元（22-23年前值为14.13/18.15亿港元），对应当前股价PE分别为37/28/22倍，参考绝对估值法，给予目标价7港元，维持“推荐”评级。 风险提示：线上渠道竞争加剧；新品推广不达预期；线下渠道调整不达预期等。 主要财务指标