首次覆盖报告：制冷剂主业景气复苏，新材料布局成长可期

公司深度报告 2022年11月02日 制冷剂主业景气复苏，新材料布局成长可期 ——三美股份（603379.SH）首次覆盖报告 核心观点 氟化工领军企业，盈利持续修复。公司深耕氟化工二十余年，主要从事氟制冷剂、氟发泡剂、AHF等的研发、生产和销售，目前正加快PVDF、LiPF6等氟化工新材料领域布局。2021年以来公司业绩持续修复，2021年、2022年前三季度，公司归母净利润分别为5.36亿和4.62亿，分别同比增长141.69%和90.03%。公司产品毛利率显著提升，2021年公司氟制冷剂毛利率为25.10%，同比增长16.2pct。 三代制冷剂行业景气复苏。目前二代氟制冷剂HCFCs和三代氟制冷剂HFCs应用较为广泛。由于HCFCs会对臭氧层造成一定破坏，用于制冷剂的HCFCs应用量目前处于削减阶段。而当前四代氟制冷剂尚未成熟，我国三代氟制冷剂应用量要到2029年才削减10%，因此未来较长一段时间内HFCs将成为我国主流制冷剂。随着《基加利修正案》基线年接近尾声，三代氟制冷剂价格战已基本结束，行业景气复苏。 锂电和光伏行业高速发展，驱动氟化工新材料需求提升。电解质锂 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 盐方面，目前六氟磷酸锂为主流锂盐。双氟磺酰亚胺锂为新型锂盐，未 来发展潜力较大。2017-2021年，我国电解液产量从11.92万吨增长到 47.93万吨，年均复合增长率为41.61%，电解液行业高速发展拉动锂盐需求量持续提升。PVDF方面，2021年我国动力锂电池出货量达226GWh，同比增长182.5%；2012-2021年，我国光伏新增装机量从361万千瓦增长到5298.5万千瓦，年均复合增长率达34.8%。随着动力锂电池和光伏行业迎来爆发，PVDF市场成长空间较为广阔。 公司制冷剂产品品类丰富，布局氟化工新材料实现多元发展。公司三代氟制冷剂合计产能16.7万吨，R134a、R125a、R32产能分别占全国总产能的19.4%、15.2%、8.0%。公司持续布局新材料业务，5000吨/年PVDF项目、6000吨/年六氟磷酸锂项目和500吨/年双氟磺酰亚胺锂项目稳步推进。此外，公司实现AHF原料自供，平滑原料价格波动。 投资建议 基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，打开新的增长空间。我们预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为49.70/56.71/77.82亿元，归母净利润分别为6.51/8.30/14.59亿元，对应EPS分别为1.07/1.36/2.39元/股，以2022年11月2日收盘价26.27元为基准，对应的PE为24.65/19.33/10.99X。结合行业景气度，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 宏观经济波动，安全环保政策升级，国内疫情反复等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4048.45 4969.61 5670.98 7781.65 增长率（%） 48.80 22.75 14.11 37.22 归母净利润 536.17 650.51 829.55 1459.29 增长率（%） 141.69 21.33 27.52 75.91 EPS（元/股） 0.88 1.07 1.36 2.39 市盈率（P/E） 25.89 24.65 19.33 10.99 市净率（P/B） 2.63 2.75 2.46 2.07 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价为2022年11月2日收盘价26.27元 基础数据 总股本(百万股)610.48 流通A股/B股(百万股)610.48/0.00 资产负债率(%)11.48 每股净资产(元)9.30 市净率(倍)2.82 净资产收益率(加权)8.41 12个月内最高/最低价31.28/17.40 相关研究 公司研究 ·三美股份 ·证券研究报告 正文目录 1.氟化工领军企业，盈利能力修复4 1.1.氟化工行业龙头，产销情况良好4 1.2.深耕制冷剂领域，布局新材料业务5 1.3.盈利能力修复，费用控制良好5 2.行业：制冷剂行业修复，新材料前景广阔7 2.1.制冷剂：配额削减，产品迭代7 2.2.新材料：时代新宠，多点开花11 2.2.1.锂盐：电解液核心，需求高增长11 2.2.2.PVDF：成长动力充足，产能稳步提升14 3.优势：制冷剂品类丰富，新材料打开增长空间15 3.1.制冷剂领军企业，行业景气复苏15 3.2.布局含氟材料，实现多元发展17 3.3.上游原料自供，平滑成本波动17 4.盈利预测18 5.风险提示19 图表目录 图表1.2021年公司产品产能及产销情况4 图表2.公司股权结构4 图表3.公司发展历程5 图表4.2018-2022Q1-Q3公司营收情况5 图表5.2022Q1-Q3公司营收结构5 图表6.2018-2022Q1-Q3公司毛利情况6 图表7.2017-2021年公司分产品毛利率6 图表8.2018-2022Q1-Q3公司三费情况6 图表9.2018-2022Q1-Q3公司归母净利润和同比7 图表10.2018-2022Q1-Q3公司净利率7 图表11.空调工作原理与制冷剂用途7 图表12.制冷剂发展和应用情况8 图表13.第二代氟制冷剂削减规划8 图表14.第三代氟制冷剂削减规划9 图表15.2022年我国R32产能分布10 图表16.2022年我国R125产能分布10 图表17.2022年我国R134a产能分布10 图表18.2021年我国R32下游主要应用领域11 图表19.2021年我国R134a下游主要应用领域11 图表20.2012-2022年9月我国家用空调产量11 图表21.2012-2022年9月我国汽车产量11 图表22.六氟磷酸锂氟化氢溶剂法生产工艺12 图表23.2017-2021年我国六氟磷酸锂产能和产量12 图表24.2022年我国六氟磷酸锂产能分布12 图表25.六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂性能对比13 图表26.国内部分厂家双氟磺酰亚胺锂布局情况13 图表27.2017-2021年我国电解液产能情况14 图表28.2017-2021年我国电解液产量情况14 图表29.2021年我国PVDF下游消费结构14 图表30.2019-2022年9月我国PVDF产能情况15 图表31.2019-2022年9月我国PVDF产量情况15 图表32.2014-2022E我国动力锂电池出货量15 图表33.2012-2021年我国光伏新增装机量15 图表34.公司制冷剂及原料产能情况16 图表35.2018-2022年主要三代制冷剂价格16 图表36.公司氟化工新材料扩产规划17 图表37.制冷剂和氟化工新材料产业链18 图表38.2018-2022年我国无水氟化氢市场均价18 1.氟化工领军企业，盈利能力修复 1.1.氟化工行业龙头，产销情况良好 公司专注氟化工二十余年，产品产销情况良好。浙江三美化工股份有限公司成立于2001年，2019年在上交所主板上市。公司主要从事氟制冷剂、氟发泡剂、无水氟化氢（AHF）等氟化工产品的研发、生产和销售，并在PVDF、六氟磷酸锂等氟化工新材料方面有所布局。2021年公司氟制冷剂、氟发泡剂和氟化氢产量分别为16.22万吨、2.67万吨和12.92万吨，氟制冷剂产能利用率和产销率分别为87.40%和79.08%，氟化氢产能利用率达98.64%，产品产销情况良好。氟化氢产销率较低主要是因为部分产品内供作为下游产品原料使用。 图表1.2021年公司产品产能及产销情况 氟制冷剂 氟发泡剂 氟化氢 产能（万吨/年） 18.56 3.56 13.10 产量（万吨） 16.22 2.67 12.92 产能利用率 87.40% 75.10% 98.64% 销量（万吨） 12.83 1.56 7.73 产销率 79.08% 58.22% 59.84% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 胡荣达父子为实际控制人。公司2022年三季报信息显示，目前公司的前五大股东分别为胡荣达、胡淇翔、武义三美投资有限公司、占林喜、傅军飞，上述五者的持股比例分别为37.83%、16.99%、8.02%、4.00%、2.00%。其中胡荣达、胡淇翔为父子关系，两人直接控制武义三美投资有限公司，为公司实际控制人。目前胡淇翔为公司董事长。 图表2.公司股权结构 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，截至2022年9月30日 1.2.深耕制冷剂领域，布局新材料业务 公司深耕制冷剂领域，同时布局氟化工新材料业务。公司成立之初即从事无水氟化氢、工业氢氟酸、氟制冷剂相关业务。2003年公司与日本森田化学工业株式会社成立合资子公司，主要生产微电子蚀刻及清洗级材料。2007年公司改制为股份有限公司，2016年公司向三联实业出售萤石粉精加工相关资产，三联实业成为公司重要萤石原材料供应商之一。2018年三美制冷剂配套格力空调，公司成功进入格力供应链。公司于2019年上市后，在氟化工新材料领域持续发力，先后布局蚀刻级氢氟酸、双氟磺酰亚胺锂 （LiFSI）、六氟磷酸锂（LiPF6）等，未来有望实现多元发展。 图表3.公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.盈利能力修复，费用控制良好 2021年公司营收大幅增长，营收主要来源为氟制冷剂。2022年前三季度公司实现营收37.68亿元，同比增长37.58%。公司营业收入增长主要原因为受下游需求增长等因素影响，公司HFCs制冷剂和R142b价格上涨，盈利能力同比提升。营收结构方面，公司营收主要来源为氟制冷剂、氟化氢和氟发泡剂，营收结构占比分别77.5%、12.8%和6.5%。随着未来公司持续布局氟化工新材料业务，预计公司新材料业务收入占比将进一步提升。 图表4.2018-2022Q1-Q3公司营收情况图表5.2022Q1-Q3公司营收结构 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司氟制冷剂业务盈利能力有所恢复。毛利润方面，2021年公司实现毛利润9.38亿元，同比增长128.22%；2022年前三季度公司实现毛利润6.56亿元，同比增长34.98%。毛利率方面，2021年公司毛利率为23.18%，同比增长8.07pct，主要原因为三代制冷剂产能扩张期和价格战接近结束，制冷剂价格和毛利率回升，叠加公司自产AHF对冲了部分原料成本影响。2021年公司氟制冷剂毛利率为25.10%，同比增长16.2pct。 图表6.2018-2022Q1-Q3公司毛利情况图表7.2017-2021年公司分产品毛利率 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 公司期间费用率有所下行。2019至2021年，公司期间费用率从8.49%下降到4.72%，降幅为3.77pct。2020年销售费用率大幅下降的主要原因为新会计准则的调整。2022年前三季度公司期间费用率为0.40%，同比下降3.91pct，主要原因为2022年受人民币汇率波动等因素影响，公司汇兑收益大幅增长及利息收入增加。 图表8.2018-2022Q1-Q3公司三费情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2022年前三季度公司归母净利润大幅增长。2021年公司归母净利润为 5.36亿元，同比增长141.69%；2022年前三季度公司实现归母净利润4.62亿元，同比增长90.03%。公司净利润规模的高速增长主要受制冷剂价格回升、AHF自产带来的成本优势等因素带动。2022年前三季度公司净利率为12.25%，较2021年略有回调。未来，随着制冷剂行业回暖，叠加公司加快 布局氟化工新材料业