基本面量化系列研究之十三：刻画风险偏好的三个指标

量化分析报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年11月02日 刻画风险偏好的三个指标——基本面量化系列研究之十三 本期话题：刻画风险偏好的三个指标。我们从成交活跃度、小市值与大市值相对表现、亏损股与绩优股相对表现三个维度来去构建A股的风险偏好指数。当前大盘估值处于历史低位，但与2012、2013年不同的是，风险偏 好指数为正，我们认为大盘指数在底部区域不会持续太长时间。 基本面量化体系介绍。1)宏观层面：主要研究宏观景气指数+情景分析。 2)中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3)微观层面：投资策 略跟踪：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 宏观层面：1)宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币松、信用松、补库存。2)宏观情景分析：预计沪深300盈利增速有望企稳回升，PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于主动补库存阶段。 中观层面：主动角度看好医药、食品饮料、家电和地产，量化角度看好医药、食品饮料、军工、农林牧渔、银行和煤炭等。 金融行业模型最新结论。银行预计不良率未来会抬升，建议标配，地产房贷利率有所松动，短期有估值修复机会，保险仍需等待10Ybond改善信号再入场，券商估值虽然偏低但盈利下滑，建议标配。 消费行业模型最新结论。家电盈利端指标有边际改善的信号，估值处于2018Q3的水平，建议超配。医药景气指数进入扩张状态，估值偏低，可以超配。食品饮料景气指数处于扩张状态，业绩透支年份跌至历史25%分 位，可以开始布局。 周期行业模型最新结论。周期行业景气指数最新为-14%，进入景气收缩区间，建议低配。 成长行业模型最新结论。新能源、军工、通信估值处于偏低水平，但是考虑到分析师景气度进入收缩区间，参与超跌反弹还是需要谨慎。 稳定行业模型最新结论。当前行业股息率和10Ybond的差值约为3.5%，从绝对收益角度来讲，可以作为债券替代品种。 量化行业配臵建议：短期均衡配臵，中期看好金融消费基建盈利复苏。最新模型配臵权重为：国防军工16%，医药16%，农林牧渔15%，煤炭15%，银行13%，食品饮料9%，建筑8%，计算机8%。拥挤提示：新能 源、汽车和机械拥挤度较高，考虑逢高减仓。 微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1)行业景气模型：多头年化23.7%，超额年化17.3%，信息比率1.82，月度胜率73%，年初至今策略超额7%，景气度选股超额14%。2)PB-ROE选股模型：成长50组合年初 年至今收益率-14%（基准-13%），价值30组合年初至今收益率-24%（基准-20%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年收益率3.65%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师段伟良 执业证书编号：S0680518080001邮箱：duanweiliang@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理杨晔 执业证书编号：S0680121070008邮箱：yangye3657@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：股基解密：精准医疗进入发展快 车道——汇添富中证精准医疗指数基金投资价值分析》2022-10-30 2、《量化周报：市场反弹将一触即发》2022-10-30 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面打分有所提高》2022-10-29 4、《量化分析报告：当下我们为什么看好沪深300的投资机会》2022-10-27 5、《量化点评报告：十一月配臵建议：GlobalRAI视角下的外资行为与股票走势——资产配臵思考系列之三十四》2022-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：刻画风险偏好的三个指标4 1.1、指标1：成交活跃度4 1.2、指标2：小市值与大市值相对表现4 1.3、指标3：亏损股与绩优股相对表现5 二、基本面量化研究体系介绍7 三、宏观层面：经济出现企稳迹象，信用处于宽松7 3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币松，信用松，补库存7 3.2、宏观情景分析8 3.2.1、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速有望企稳回升8 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳。9 3.2.3、库存周期分析：当前处于主动补库存阶段9 四、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数9 4.1、行业基本面量化模型最新观点10 4.1.1、金融：银行、地产、保险、券商10 4.1.2、消费：家电、食品饮料、医药12 4.1.3、周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工、水泥、玻璃等）13 4.1.4、成长：TMT、电力设备与新能源等14 4.1.5、稳定：机场、高速公路、电力、铁路运输、港口15 �、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪16 5.1、景气度投资模型16 5.1.2、行业景气度选股模型表现18 5.2、PB-ROE选股模型19 5.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现19 5.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现19 5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略20 风险提示20 图表目录 图表1：A股历史成交活跃度走势4 图表2：小市值与大市值相对表现5 图表3：亏损股与绩优股相对表现6 图表4：A股风险偏好指数历史走势6 图表5：基本面量化研究框架7 图表6：经济企稳，货币松，信用松，补库存8 图表7：经济增长指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速有望企稳回升8 图表8：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳9 图表9：当前处于主动补库存阶段9 图表10：基于库存周期的择时策略9 图表11：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率10 图表12：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率10 图表13：地产行业NAV估值模型10 图表14：房贷利率预计会边际下滑10 图表15：券商行业当前估值处于合理偏低水平11 图表16：券商ROE高频预测结果11 图表17：保险PEV估值处于历史低位11 图表18：经济景气指数出现弱扩张信号，关注十年国债收益率12 图表19：保费收入增速持续下滑12 图表20：分析师景气指数有扩张迹象12 图表21：家电行业估值性价比非常高12 图表22：食品饮料行业分析师预期景气度有扩张迹象13 图表23：食品饮料行业估值性价比接近历史25%的分位数13 图表24：医药行业分析师预期景气度处于扩张状态13 图表25：医药行业估值性价比处于历史低位13 图表26：周期行业景气指数当前已经进入收缩期14 图表27：主流成长板块当前估值水平14 图表28：成长板块刚刚进入景气收缩区间，分析师对板块ROE相对悲观15 图表29：稳定行业最新股息率15 图表30：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2022年10月31日）16 图表31：行业景气+趋势模型历史表现17 图表32：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2022年10月31日）18 图表33：景气度投资选股策略净值表现18 图表34：景气度投资选股模型11月部分重仓股18 图表35：PB-ROE成长50组合净值表现19 图表36：PB-ROE成长50历年收益表现19 图表37：PB-ROE价值30组合净值表现19 图表38：PB-ROE价值30历年收益表现19 图表39：过去两年组合每月收益率20 图表40：基于股息率模型的绝对收益策略20 一、本期话题：刻画风险偏好的三个指标 我们这里从成交活跃度、小市值与大市值相对表现、亏损股与绩优股相对表现三个维度来去构建A股的风险偏好指数，详细说明如下。 1.1、指标1：成交活跃度 成交金额是衡量市场情绪最直接的指标，而且边际变化值要比绝对值的意义更大。一般而言，如果成交金额在逐步放大，也就意味着市场成交活跃度开始上升，风险偏好也同步提升。这里我们基于万得全A指数的成交金额构建了如下成交活跃度指标，构建方法如下： 1）计算wind全A每日成交金额的60日和120日移动平均值，得到amt_60，amt_120； 2）计算amt_60–amt_120，这个指标可以理解为成交金额的边际增量，再对这个指标滚动三年做标准化处理，得到指标zscore_1，我们把这个指标定义为成交活跃度； 计算结果如下图所示 图表1：A股历史成交活跃度走势 成交活跃度 8 6 4 2 0 -2 -4 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：国盛证券研究所，wind 1.2、指标2：小市值与大市值相对表现 风险偏好的变化同样会体现在大小市值的相对表现上，一般而言，小市值股票逐步跑赢大市值股票时，意味着市场的风险偏好也在逐步提升。我们基于这个维度构建了小市值与大市值相对表现这个指标，构建方法如下： 1）这里用中证1000和中证100分别代表小市值和大市值，然后计算每日两个指数收益率的差值，如果中证1000收益率更高，则记为1，否则记为0； 2）对第一步得到的0,1序列求滚动120个交易日的均值，其实也就是过去120个 交易日中证1000跑赢的次数占比，然后再对这个指标滚动3年做标准化处理，得到指标zscore_2，我们把这个指标定义为小市值与大市值相对表现； 另外，之所以计算跑赢次数占比，而不是计算超额收益率，主要目的是想排除某些极端值的影响。计算结果如下图所示 图表2：小市值与大市值相对表现 小市值与大市值相对表现 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：国盛证券研究所，wind 1.3、指标3：亏损股与绩优股相对表现 亏损股和绩优股的相对表现也一定程度上反映了市场的风险偏好。一般而言，当市场风险偏好比较低的时候，资金会偏保守，更愿意去买绩优股，当风险偏好上升的时候，市场对未来预期比较乐观，会更关注未来业绩有可能改善的标的。 1）这里采用申万亏损股指数和绩优股指数，然后计算每日两个指数收益率的差值，如果亏损股指数收益率更高，则记为1，否则记为0； 2）对第一步得到的0,1序列求滚动120个交易日的均值，其实也就是过去120个 交易日中证1000跑赢的次数占比，然后再对这个指标滚动3年做标准化处理，得到指标zscore_3，我们把这个指标定义为亏损股与绩优股相对表现； 计算结果如下图所示 图表3：亏损股与绩优股相对表现 亏损股与绩优股相对表现 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：国盛证券研究所，wind 我们对上面三个指标求均值，得到风险偏好指数，结果如下图所示。基于这个指标，我们可以理解A股历史上的一些异象： 1）阶段一：2011~2013，A股估值在低位维持了接近3年的时间，一直没法修复，背后很重要的原因是投资者的风险偏好指数一直偏低； 2）阶段二：2014~2015，经济层面盈利数据不好，但是风险偏好指数很高，叠 加流动性宽松推动了一波牛市； 3）阶段三：2016~2017，风险偏好指数偏低，A股表现分化特别明显，走出了以上证50为代表的大蓝筹走出结构性牛市，其余大部分股票表现都一般； 当前A股风险偏好指数在0轴上方，不像2012、2013年那样悲观，考虑到估值也接近历史底部区域，我们认为大盘指数在底部区域不会持续太长时间。 图表4：A股风险偏好指数历史走势 风险偏好指数 风险 估 风险偏好指数偏低， “上证50”的结构性牛市 盈利很差，但风险 好指数很高 偏 偏好指数偏低，值没法得到修复 3 2 1 0 -1 -2 -3 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：国