全年出货上调预期，TOPCon持续领跑

事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入527.72亿元，同增117.40%；实现归属母公司净利润16.76亿元，同增132.37%。 其中2022Q3，实现营业收入193.64亿元，同增126.53%，环增3.41%； 实现归属母公司净利润7.71亿元，同增393.93%，环增52.96%。Q1-3毛利率为10.24%，同减4.09pct，Q3毛利率10.22%，同减4.09pct，环减0.98pct；Q1-3归母净利率为3.18%，同增0.20pct，Q3归母净利率3.98%，同增2.16pct，环增1.29pct；Q3含汇兑收益3亿+及减值1.6亿，业绩超市场预期。 单瓦盈利持续改善，全年出货上调预期。公司2022Q1-3组件出货28.5GW，同增92%；其中Q3出货10.3GW，环比持平，国内占比提升至45%，TOPCon出货近3GW。公司盈利能力持续改善，测算Q3单瓦净利约7分/w，环比提升2分；其中PERC单瓦盈利约5-6分，TOPCon单瓦盈利约9分-1毛，N型溢价逐步显现。2022Q3硅料价格坚挺，公司一体化率提升+加速薄片化提升单瓦盈利，制造端能力优异。展望Q4，公司预计组件出货13-15GW，其中TOPCon出货5-6GW，受益于规模效应+实现一体化P/N同价，超额收益将进一步提升。因此上调公司全年出货至41.5-43.5GW，其中TOPCon出货10GW；23年持续高增，我们预计组件出货增长50%以上，N型占比超60%！ TOPCon领跑者，一体化率不断提升。公司N型一期16GW已实现满产，量产效率达25%，良率达98%（持平PERC），研发效率再创记录达26.1%。TOPCon电池合肥二期8GW已投产爬坡，海宁二期11GW将于年底投产，我们预计2023年底量产效率达25.7%（结合SE及技术优化）。西宁20GW N型拉棒产能于Q4投产，我们预计2023年初完成爬坡，N型自供能力增强。参股新特内蒙古10万吨硅料我们预计10月满产，硅料保供并逐步贡献投资收益。我们预计2022年底硅片/电池/组件产能65/55/70GW，一体化率持续提升，其中N型电池30GW+，TOPCon龙一地位稳固。 盈利预测与投资评级：基于单瓦盈利持续改善，一体化率持续提升，我们上调盈利预测 ，我们预计公司2022-2024年归母净利至27.25/54.90/75.28亿元（ 前值为27.25/51.58/75.15亿元 ），同增139%/101%/37%。基于公司TOPCon新技术领先地位，给予2023年40xPE，对应目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期等。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入527.72亿元，同增117.40%；实现归属母公司净利润16.76亿元，同增132.37%。其中2022Q3，实现营业收入193.64亿元，同增126.53%，环增3.41%；实现归属母公司净利润7.71亿元，同增393.93%，环增52.96%。Q1-3毛利率为10.24%，同减4.09pct，Q3毛利率10.22%，同减4.09pct，环减0.98pct；Q1-3归母净利率为3.18%，同增0.20pct，Q3归母净利率3.98%，同增2.16pct，环增1.29pct；Q3含汇兑收益3亿+及减值1.6亿，业绩超市场预期。 表1：2022Q1-3收入527.72亿元，同比增长117.40%；盈利16.76亿元，同比增长132.37%（单位：亿元） 图1：2022Q1-3收入527.72亿元，同比+117.40% 图2：2022Q1-3归母净利润16.76亿元，同比+132.37% 图3：2022Q3收入193.64亿元，同比+126.53% 图4：2022Q3归母净利润7.71亿元，同比+393.93% 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比-4.09、+0.2pct 图6：2022Q3毛利率、净利率同比-4.09、+2.16pct 单瓦盈利持续改善、全年出货上调预期。公司2022Q1-3组件出货28.5GW，同增92%；其中Q3出货10.3GW，环比持平，国内占比提升至45%，TOPCon出货近3GW。 公司盈利能力持续改善，测算Q3单瓦净利约7分/w，环比提升2分；其中PERC单瓦盈利约5-6分，TOPCon单瓦盈利约9分-1毛，N型溢价逐步显现。2022Q3硅料价格坚挺，公司一体化率提升+加速薄片化提升单瓦盈利，制造端能力优异。展望Q4，公司预计组件出货13-15GW，其中TOPCon出货5-6GW，受益于规模效应+实现一体化P/N同价，超额收益将进一步提升。因此上调公司全年出货至41.5-43.5GW，其中TOPCon出货10GW；2023年持续高增，我们预计组件出货增长50%以上，N型占比超60%！ TOPCon领跑者、一体化率不断提升。公司N型一期16GW已实现满产，量产效率达25%，良率达98%（持平PERC），研发效率再创记录达26.1%。TOPCon电池合肥二期8GW已投产爬坡，海宁二期11GW将于年底投产，我们预计2023年底量产效率达25.7%（结合SE及技术优化）。西宁20GW N型拉棒产能于Q4投产，我们预计2023年初完成爬坡，N型自供能力增强。参股新特内蒙古10万吨硅料我们预计10月满产，硅料保供并逐步贡献投资收益。我们预计2022年底硅片/电池/组件产能65/55/70GW，一体化率持续提升，其中N型电池30GW+，TOPCon龙一地位稳固。 期间费用率呈下降趋势，费用控制能力优秀。公司2022Q1-3期间费用同比增长43.84%至31.06亿元，期间费用率下降5.01个百分点至5.89%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升103.40%、上升67.16%、上升61.04%、下降151.66%至12.01亿元、22.66亿元、8.42亿元、-3.61亿元；费用率分别下降0.16、1.29、0.56、3.56个百分点至2.27%、4.29%、1.60%、-0.68%。Q3，销售、管理、研发、财务费用分别同比+155.81%/+60.05%/+61.55%/-235.66%，费用率分别为2.61%/4.31%/1.66%/-1.83%。 图7：2022Q1-3期间费用31.06亿元，同比+43.84% 图8：2022Q3期间费用率4.63%，同比-5.12pct 经营性现金流大幅上升，销售所得现金增长明显。公司2022Q1-3经营活动现金流量净流入22.61亿元，同比增长415.14%，其中2022Q3经营活动现金流量净额0.31亿元；2022Q1-3销售商品取得现金474.78亿元，同比增长96.12%。期末合同负债82.32亿元，同比+84.41%。期末应收账款114.19亿元，较期初增长42.26亿元，应收账款周转天数下降4.91天至47.61天。期末存货214.33亿元，较期初上升81.83亿元；存货周转天数下降11.87天至98.85天。 图9：2022Q3现金净流入0.31亿元，同比+102.82% 图10：2022Q3期末合同负债57.2亿元，同比+88.81% 盈利预测与投资评级：基于单瓦盈利持续改善，一体化率持续提升，我们上调盈利预测 ， 我们预计公司2022-2024年归母净利至27.25/54.90/75.28亿元 （ 前值为27.25/51.58/75.15亿元），同增139%/101%/37%。基于公司TOPCon新技术领先地位，给予2023年40xPE，对应目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期等