底层技术坚实多面盛放，主流三维电生理产品趋丰着眼进口替代

证券研究报告|公司深度研究报告 2022年11月1日 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 分析师：陈晨 邮箱：chenchen3@hx168.com.cnSACNO：S1120521080004 沪深300 惠泰医疗 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% 688617 229 110 32.1 股票代码： 总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 增持 首次覆盖 343.00元 评级： 上次评级：最新收盘价： 评级及分析师信息 底层技术坚实多面盛放，主流三维电生理产品趋丰着眼进口替代惠泰医疗(688617) ►领衔国内电生理及血管介入通路技术，注重长效激励 的绩优企业 公司是我国电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业，技术领先且布局完善，多款主流产品为国内首款获批，疫情扰动下业绩依旧保持快速增长趋势，2017-2021年营业收入/扣非归母净利润复合增速分别高达约52.51%/98.89%，并于2021年4月对302名核心员工进行长效激励约束机制，A类计划考核目标包括2021-2023年营收同比增长均不低于35%，引领公司业绩持续快速增长。 ►电生理：公司耗材领先已获验证，三维系统获批驱动进口替代 成功率高、精度佳且辐射小的三维术式已是我国电生理主流术 式，2020年约16.4万例，约占总数的77%，相较于可以凭借耗材性能优异快速普及的开源式二维电生理，三维术式多为封闭模式，需要企业在三维设备建设基础上进行配套耗材丰富，且核心性能稳定性及核心算法精度需要持续临床改进，加之国内首批电生理医生多为外资巨头培养，目前国内电生理以外资为主（近90%），尤其三维领域市占率超95%（2020年），公司以电生理耗材起家，获得国内首张电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，核心可调弯十极标测导管成效斐然，技术实力获验证，2021年1月，HTViewer®三维心脏电生理标测系统作为全球首款集成“三维标测系统、128道多道记录仪、心脏刺激仪”三机于一体的磁电融合三维平台（定位精度<1mm）以及配套磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管获批，开启三维时代，2022年上半年已在超过300家医院完成三维电生理手术1100余例，脉冲消融导管/消融仪已进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已在临床试验中。此外福建电生理集采细则宽松的兜底限价策略也给了尚处研发投入阶段的国产企业坚定追赶的信心，预计在行业需求旺盛、技术更迭及终端教育下，头部电生理企业将优先享受需求红利。 ►血管介入：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势以价换量 我国百亿规模血管介入耗材（不含支架）领域依旧以泰尔茂、 美敦力等外资占据主导地位（2019年近70%），2019年公司冠脉通路产品在国产厂家中排名第3，市占率仅2.0%，随着集采推进更具性价比的国产耗材迎来机遇。公司血管介入耗材实力较强，锚定球囊扩张导管、冠脉导引延伸导管、薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应用）、可调阀导管鞘 （导管鞘组）为首款国产获批，凭借技术及品牌积累、产品线齐全等在集采中具备一定优势实现以价换量，整体覆盖医院数由2020年底的1300多家快速提升至2400余家，冠脉通路类业务2019-2021年复合增速达65%，且毛利率随着新品推出稳定提升，外周血管介入耗材国产产品相对匮乏尚处产品补齐阶 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 段，未来3-5年随着公司在研产品推广，预期国产替代逐步显现。 ►盈利预测与投资建议 考虑到公司具有领先技术优势，电生理业务凭借三维设备及后续配套耗材推广加速放量，冠脉通路类产品凭借集采以价换量加速进口替代，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为12.57/17.35/23.12亿元，分别同比增长 51.7%/38.0%/33.3%，对应归母净利润分别为3.24/4.44/5.79亿元，分别同比增长55.6%/37.1%/30.6%，对应每股收益分别为4.85/6.66/8.69元/股，对应2022年11月1日343.00元的收盘价，PE分别为71/52/39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新产品研发失败及注册风险，产品销售不及预期风险，集采等行业政策超预期风险，产品质量及潜在责任风险，科研及管理人才流失的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 479 829 1,257 1,735 2,312 YoY（%） 18.7% 72.8% 51.7% 38.0% 33.3% 归母净利润(百万元) 111 208 324 444 579 YoY（%） 34.2% 87.7% 55.6% 37.1% 30.6% 毛利率（%） 70.4% 69.5% 69.8% 70.2% 70.4% 每股收益（元） 2.22 3.19 4.85 6.66 8.69 ROE 24.1% 11.7% 16.4% 18.3% 19.3% 市盈率 154.50 107.52 70.68 51.54 39.47 资料来源：wind、华西证券研究所 正文目录 1.领衔国内电生理及血管介入通路技术，注重长效激励的绩优企业5 1.1.国内领先电生理及血管介入通路类企业5 1.2.产品布局完善，业绩稳定高速增长6 1.3.具备核心技术优势，重磅产品陆续获批加码8 2.电生理：公司耗材领先已获验证，三维系统获批驱动进口替代10 2.1.电生理行业需求旺盛但渗透率低，精准三维术式为主流趋势10 2.2.国产三维陆续获批，技术迭代叠加性价比推动外资主导下的进口替代14 2.3.集采细则缓和，护航国产企业创新积极性19 2.4.惠泰电生理耗材技术领先，三维系统推出加速实力追赶20 3.血管介入：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势以价换量23 3.1.百亿规模外资为主，带量采购加速进口替代23 3.2.公司冠脉通路产线完备技术领先，集采中标加速放量25 4.盈利预测29 5.风险提示31 图表目录 图1公司股权结构6 图22017-2021年公司营收及归母净利润情况（百万元）7 图32017-2021年毛利率/净利率表现7 图42017-2021年各项业务规模8 图52017-20221年各项业务结构占比8 图6公司国外销售情况8 图7公司持续加大研发投入9 图8我国房颤及室上速患者数量庞大11 图9快速性心率失常治疗方式11 图10电生理手术流程11 图11我国快速心率失常患者电生理手术量快速增加12 图12我国电生理手术渗透率仍相对较低（台/百万人）12 图13我国三维电生理手术已成为主流电生理术式15 图14我国三维电生理手术竞争格局15 图15我国房颤导管消融手术量15 图16我国室上速手术竞争格局15 图17中国进口和国产电生理医疗器械市场规模16 图182017-2021年公司电生理业务销售状况20 图192019-2021年公司电生理耗材产销量20 图20公司电生理电极导管/消融导管销售量21 图21公司电生理电极导管/消融导管单价21 图22惠泰标测导管品类丰富、工艺优先21 图23公司HTViewer®三维心脏电生理标测系统22 图24公司磁定位冷盐水射频消融导管22 图252022年上半年在超300家医院完成1100余例三维电生理手术23 图262009-2021年我国PCI例数及均例支架/球囊数23 图27我国血管植介入市场规模23 图28我国冠脉通路器械市场格局24 图29我国冠脉通路市场预期内外资竞争格局24 图302017-2021年公司冠脉通路类业务销售状况25 图31公司冠脉通路类产品结构25 图322019-2021年公司外周介入类业务销售状况26 图332019-2021年公司冠脉通路及外周业务产销量26 图34冠脉介入治疗流程26 图35埃普特Instantpass微导管27 图36锚定球囊扩张导管使OTW系统回撤更便捷28 图37公司PE-Band31 表1公司发展历程5 表2公司股权激励业绩考核目标6 表3公司主要产品情况7 表4公司核心技术及先进性表征9 表5公司核心在研项目及进度10 表6常见的快速性心律失常分类10 表7导管消融手术治疗房颤成功率远高于药物12 表82020ESC房颤治疗指南节律性消融应用推荐12 表9二维/三维电生理手术对比13 表10国产厂商在三维心脏电生理标测系统方面已经从无到有加速追赶中13 表11国内电生理市场竞争格局14 表12主流企业已获批部分标测导管对比16 表13主流企业部分标测导管价格对比17 表14主流企业已获批部分消融导管对比18 表15主流企业部分三维消融导管价格对比19 表16福建电生理集采细则19 表17主流三维企业三维电生理系统对比22 表18重点医用高值耗材市场情况24 表19部分冠脉通路产品集采情况24 表20血管介入类业务终端覆盖持续提升28 表21公司冠脉通路类产品集采中标情况28 表22公司冠脉通路产品通过集采实现以价换量29 表23公司业绩拆分及盈利预测30 表24可比公司估值对比（截止2022/11/1）30 1.领衔国内电生理及血管介入通路技术，注重长效激励的绩优企业 1.1.国内领先电生理及血管介入通路类企业 惠泰医疗成立于2002年6月，2021年1月成功登陆科创板，是我国电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业，现已形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局： 公司成立之初以电生理耗材为主，获得国内首张电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，2014年收购上海宏桐，补全电生理设备板块，2021年1月三维心脏电生理标测系统和磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管获批，正式进军三维电生理领域； 冠脉通路及外周介入业务开启于2006年成立的湖南埃普特（2013年10月100% 控股），冠脉通路产品最早于2015年上市，逐步打造了冠脉通路类导引导管、导引导 丝、微导管和导引延伸导管等品类齐全的冠脉产品格局，并于2019年完成外周产品中微导管、造影导管的产品注册，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品。 表1公司发展历程 年份事件 2002年成立于深圳，主营电生理耗材器械的研发、生产和销售 2006年湖南埃普特成立（部分控股，2013年10月100%控股），主营（冠脉通路及外周血管介入）；电生理电极导管首个国产注册证 2008年心脏射频消融导管获得国内首张注册证 2011年电生理电极导管和心脏射频消融导管获得CE认证 2014年控股上海宏桐，拓展电生理设备领域布局 2016年冠脉介入导管在上海及欧盟陆续上市 2019年成立湖南惠泰医疗，拟作为集团外周或心衰领域的运营平台 2020年成立香港子公司，开展采购及医疗器械境外销售业务 2021年成功登陆上交所科创板；三维心脏电生理系统获批上市资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司实际控制人为成正辉及成灵，二人系父子关系，截止9月底，成正辉先生持有公司总股本的25.03%，成灵持股比例为7.50%，合计持有公司32.53%的股份。成正辉先生为中科院金属研究所硕士，于1999年7月至2001年4月任先健科技（深圳）总经理，2002年6月创立公司。公司共拥有三个生产基地，其中湖南埃普特负责冠脉通路产品和外周血管介入产品的生产，惠泰观澜分公司负责电生理类耗材的生产，以及上海宏桐负责电生理设备的生产。 图1公司股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 为了进一步建立、健全公司长效激励约束机制，公司以2021年4月26日为首期 股权激励计划的首次授予日，按照公司拟定的方案授予302名激励对象，占公司员工 总人数1248人(截