深度研究：AMB陶瓷衬板促成长，IC载板锁优势

博敏电子（603936）深度研究 / AMB陶瓷衬板促成长，IC载板锁优势 挖掘价值投资成长 / 2022年11月02日 增持（首次） 【投资要点】 “PCB+元器件+解决方案”一站式服务提供商。公司以PCB为核，拓展了陶瓷衬板、大功率模组电子装联、电子器件等创新业务，形成了PCB和解决方案两大事业群，业务结构实现了深度和宽度上的创新，产品应用领域实现了从家电到军工、新能源（汽车、电单车、储能）、功率半导体的延伸，形成了传统业务和创新业务的双轮驱动，双线并进打造技术护城河。 AMB氮化硅陶瓷衬板工艺筑造第二成长曲线。新能源汽车销量的快速增长驱动IGBT需求增长，叠加800V高压平台的逐步实现，SiC器件市场也将快速释放。基于AMB的技术优势以及氮化硅材料优越的物理性能，AMB氮化硅陶瓷基板具有高热导率、高载流能力以及低热膨胀系数等特性，市场规模增速较快，逐渐成为IGBT和SiC功率器件应用新趋势，有望成为陶瓷基板市场主流。目前公司已经成功量产应用于IGBT、功率模块的AMB氮化硅、DBC氧化铝、BDC氮化铝等多工艺多材料的陶瓷衬板，并应用于航空、汽车等多个领域，月产能达到8万张，后续产能将逐步扩张，公司正在打造并逐步完善第二增长曲线。 HDI板锁定优势，IC载板助力成长。全球PCB行业正逐步朝着高密度化和高性能化方向发展，高多层板、HDI板和IC载板是未来市场发展主流。公司HDI板占比达到40%，重点布局行业景气度较高的新能源 （包括汽车电子）和MiniLED领域；就新增产能来看，目前公司博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目正在建设中，布局产品包含HDI板，项目达产将扩充公司高端产品产能；公司下一阶段将重点布局IC载板领域，2022年公司与合肥开发区管委会建立战略合作关系，进行IC载板扩产项目，一期项目达产后预计增加31亿元年销售额，IC载板产能的扩张将进一步增强公司在高端市场的竞争能力。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 26.71% 13.21% -0.29% -13.79% -27.29%11/21/23/25/27/29/211/2 -40.79% 博敏电子沪深300 基本数据 总市值（百万元) 6699.37 流通市值（百万元) 6699.37 52周最高/最低（元） 18.90/8.05 52周最高/最低（PE） 42.98/17.76 52周最高/最低（PB） 2.52/1.16 52周涨幅（%） 1.79 52周换手率（%） 806.79 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 根据公司陶瓷衬板业务增长速度以及HDI板、IC载板等扩产进程，我们预计公司2022/2023/2024年的营业收入分别为36.42/48.99/62.48亿元；预计归母净利润分别为2.19/3.48/5.23亿元，EPS分别为0.43/0.68/1.02元，对应PE分别为29/18/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3520.66 3641.67 4899.06 6248.43 增长率(%) 26.39% 3.44% 34.53% 27.54% EBITDA（百万元） 532.80 485.28 647.98 866.91 归属母公司净利润（百万 元） 241.87 218.78 348.40 522.58 增长率(%) -1.96% -9.55% 59.25% 49.99% EPS(元/股) 0.48 0.43 0.68 1.02 市盈率（P/E） 35.83 28.73 18.04 12.03 市净率（P/B） 2.43 1.63 1.49 1.32 EV/EBITDA 17.51 14.32 11.42 8.35 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新项目产能爬坡不及预期； 创新业务产能释放进程不及预期； 下游需求不景气； 新客户导入不及预期。 1、关键假设 1）印制电路板：江苏博敏二期智能工厂已于2022年8月正式投产，预计新增高端产品产能4万平方米/月； 梅州新一代电子信息产业投资扩建项目已于2021年底开工建设，预计2024年开始首期投产，2026年全部建成投产后年产能达360万平方米，公司新高端产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务量价齐升，2023年和2024年营收有望高增长，但是2022年存在下游需求不景气的影响，因此我们预计2022/2023/2024年公司印制电路板的营业收入分别为22.39、30.32、38.18亿元，增速分别为-7.63%、35.44%、25.93%；我们认为随着公司高端印制电路板产能的释放，其单价将呈现总体上升趋势，进而毛利率将保持稳定增长，因此我们预计2022/2023/2024年印制电路板毛利率分别为11.33%、14.56%、17.61%。 2）定制化电子器件（解决方案）：公司创新业务收到造车新势力2.5-3.0亿的新能源汽车业务的定点合作通知；与中天鹏宇达成战略合作，主要为其生产PCB/PCBA、陶瓷衬板、无源器件三类产品，目前双方业务进展顺利，公司创新业务预计将于2023年和2024年迅速起量，因此我们预计2022/2023/2024年公司定制化电子器件（解决方案）的营业收入分别为12.59、17.01、22.40亿元，增速分别为29.55%、35.16%、31.65%；定制化电子器件（解决方案）业务随着产品规模的提升，其规模效应显现，产品单价会有一定程度的下降，进而毛利率水平相应降低，我们预计2022/2023/2024年定制化电子器件（解决方案）毛利率分别为25.14%、24.48%、23.82%。 2、创新之处 2.1、我们认为公司AMB氮化硅陶瓷基板将随新能源汽车IGBT以及碳化硅器件的放量而打开更广阔市场空间。从我国IGBT应用结构情况来看，其中新能源汽车占比约为31%，随着新能源汽车行业景气度以及销量的迅速增长，IGBT模块市场空间逐步打开；伴随新能源汽车高压化的新趋势，碳化硅器件市场稳步放量，氮化硅材料的物理性能更能适应碳化硅器件的应用场景；基于AMB工艺的高可靠性以及氮化硅材料优越的物理性能，AMB氮化硅陶瓷基板将逐渐成为陶瓷基板的主流，也将伴随IGBT和碳化硅器件强劲的市场需求打开更广阔的市场空间，目前公司已经可以量产AMB氮化硅陶瓷基板，应用领域也将逐步实现航空航天、新能源汽车等多领域的发展。 2.2、我们认为公司HDI和IC载板等高端产品产能将稳步释放，强弱电一体化将成为新能源汽车领域应用新趋势。 目前公司HDI板占比达到40%，重点布局新能源（包括汽车电子）和MiniLED领域，公司针对高端产能进行了一系列扩产计划，其中博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目重点针对HDI板、多层板等产品；近年随着半导体产业的快速发展以及Chiplet等先进封装技术的出现，IC载板也打开了更广阔的应用空间，2022年上半年公司与合肥开发区管委会建立战略合作关系开展IC载板项目，重点进行IC载板的业务拓展，公司高端产能将在未来几年稳步释放；集成化、高压化是新能源汽车的重要发展趋势，多合一电驱动系统及高电压平台正加速渗透，强弱电一体化PCB板将成为新能源汽车领域的重点应用产品，公司强弱电一体化板已经开始放量，并与多家新能源车企展开合作。 3、潜在催化 1、AMB氮化硅陶瓷基板主要应用于航空航天、新能源汽车等领域，随着新能源汽车销量的提升，IGBT功率器件以及碳化硅器件的需求提升，将拉升AMB氮化硅陶瓷基板的市场空间，AMB陶瓷基板有望成为市场应用主流； 2、随着新领域的拓展以及新客户的导入，公司AMB氮化硅陶瓷基板将快速放量，公司创新业务成长曲线有望进一步完善； 3、Chiplet先进封装技术等的出现将拉升IC载板的需求，公司正在扩增IC载板产能，后续IC载板产能的逐步释放有望拉升公司高端产能的占比，提升公司高端市场占有率，稳稳抓住半导体封装领域的市场机会；4、在新能源汽车高压集成化趋势的引领下，强弱电一体化PCB板市场空间广阔，目前公司相关产品已经成功导入多家新能源车企，预计后续随着新能源汽车客户的拓展，公司PCB业务有望迎来新的增量市场。 正文目录 1.PCB为核，解决方案开创新时代6 1.1.业务概述：PCB业务+创新业务一站式服务提供商6 1.2.财务分析：业绩保持增长，创新业务势头强劲7 2.AMB陶瓷基板助力新成长9 2.1.IGBT：技术性能领先，市场空间广阔9 2.1.1.技术特征：综合BJT和MOSFET性能优势，应用于高电流密度环境9 2.1.2.行业趋势：市场规模快速增长，新能源汽车带来增量空间10 2.2.AMB陶瓷基板：性能优于DBC基板，逐渐成为功率器件主流方案13 2.2.1.陶瓷基板：具有较好热性能，应用领域广泛13 2.2.2.AMB工艺：DBC工艺的进化，市场规模增速领先14 2.2.3.基板材料：AMB氮化硅基板成为IGBT和SiC功率器件应用新趋势16 3.PCB根基奠定增长基础19 3.1.行业发展：封装基板增速显著，车用PCB占比提升19 3.2.公司布局：扩产稳步推进，新能源带来增量市场20 3.2.1.业务布局：HDI板占比领先，重点布局新能源和MiniLED20 3.2.2.产能布局：三大基地产能充足，HDI和封装基板扩产顺利21 3.2.3.PCB+业务：强弱电一体化抢占新能源汽车领域市场份额24 4.盈利预测25 5.风险提示27 图表目录 图表1：博敏电子发展历程6 图表2：公司业务构成图6 图表3：公司两大事业群的构成7 图表4：公司营业收入及增速7 图表5：公司归母净利润及增速7 图表6：公司具体业务的营收情况8 图表7：公司业务结构8 图表8：公司毛利率和净利率情况8 图表9：公司费用率情况8 图表10：公司研发费用及研发费用率8 图表11：晶体管类型及代表符号9 图表12：三类晶体管技术性能对比10 图表13：MOSFET和IGBT的正向特性比较10 图表14：全球IGBT市场规模及增速11 图表15：2021年全球IGBT应用领域占比11 图表16：中国IGBT市场需求、产量及自给率11 图表17：2021年中国IGBT应用领域占比11 图表18：2020年48V轻混车型功率半导体价值量12 图表19：2020年PHEV、BEV车型功率半导体价值量12 图表20：新能源汽车领域IGBT市场空间测算12 图表21：全球IGBT产品结构12 图表22：2020年IGBT模块竞争格局12 图表23：IGBT模块封装流程及结构简图13 图表24：典型陶瓷基板位置及功能14 图表25：陶瓷基板五大应用领域14 图表26：陶瓷基板分类15 图表27：DBC和AMB技术工艺区别15 图表28：不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域16 图表29：陶瓷基板材料的物理性能16 图表30：不同工艺和材料的陶瓷基板应用场景比较17 图表31：碳化硅器件2022-2026年市场规模变化情况（按应用领域划分）17 图表32：博敏电子陶瓷基板重点产品18 图表33：全球PCB市场规模及增速19 图表34：2021年全球PCB地区占比情况19 图表35：全球PCB分产品产值增速情况（亿美元）19 图表36：类载板（SLP）地区增长速度情况19 图表37：2021年全球PCB分应用领域占比情况20 图表38：全球PCB分应用领域产值增长情况（百万美元）20 图表39：2021年公司PCB分产品类别占比20 图表40：2021年公司PCB分应用领域占比20 图表41：全球车用PCB市场规模及占比21 图表42：全球MiniLED市场规模（亿美元）21 图表43：公司现有产能及扩产计划21 图表44：不同P