盈利能力持续改善，疫情之下韧性彰显

盈利能力持续改善，疫情之下韧性彰显 ■事件：志邦家居发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营收35.17 亿元，同比增长5.86%；归母净利润3.15亿元，同比增长4.95%；扣非后归母净利润2.97亿元，同比增长2.44%。其中2022Q3单季度公司实现营业收入14.82亿元，同比增长4.79%；归母净利润1.57亿元，同比增长5.96%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长8.40%。 ■衣柜、木门增速靓丽，品类融合效应渐显 分产品看，2022Q1-3整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入17.52/14.42/1.24亿元，同比增长-6.36%/21.48%/61.09%；2022Q3单季 分别实现收入7.35/6.07/0.50亿元，同比增长-6.20%/20.02%/6.25%。公司厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现，并且公司持续丰富品牌矩阵，逐步拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，满足不同消费群体差异化需求。同时，公司扩充多种成品家具品类，新增软装墙布、卫阳空间产品，补充厨衣等家居空间智能化产品，实现全品类一体化整家交付。 ■零售渠道稳健增长，大宗业务环比回暖 分渠道看，2022Q1-3公司经销、大宗、直营渠道分别实现收入21.00/8.56/2.92亿元，同比增长7.57%/-7.75%/31.15%；2022Q3单季分 别实现收入8.59/3.82/1.23亿元，同比增长4.64%/-5.95%/26.95%。其中，1）零售渠道方面，公司稳步推动店面扩张，通过加大经销商开店补贴力度推动渠道下沉，品类融合店数量逐步增加。截至2022年9月 公司快报 志邦家居（603801.SH） 2022年11月02日 证券研究报告 轻工家居投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：29.28元 股价（2022-11-02）21.64元 交易数据 总市值（百万元）6,505.19 流通市值（百万元）6,437.60 总股本（百万股）311.85 流通股本（百万股）308.61 12个月价格区间18.60/31.78元 股价表现 8% 7% 6% 5% 4% 3% -8%2021/112022/03 2022/07 志邦家居沪深300 5 4 3 2 1 -19% 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益 -7.58 8.22 26.34 绝对收益 -11.7 -2.15 8.54 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 志邦家居：22Q2零售韧性 末，整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1713/1708/713/33家，相较2021年末分别净增加22/89/314/0家。2）大宗渠道方面，受益于保交付政策 推进，大宗业务收入环比增长10.39%；3）整装渠道方面，公司针对 整装渠道开发套系化产品，持续完善厨餐电、卫阳、门墙柜一体化推广，并通过与全国性大型装企深化合作，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈。 22Q3盈利能力保持回升，费用率小幅提升 盈利能力方面，2022Q1-3公司毛利率为36.76%，同比增长0.43pct；22Q3单季度毛利率为37.45%，同比增长1.95pct。其中，整体橱柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为40.76%/37.02%/13.29%，同比提升0.95/1.73/1.89pct。 彰显，多品类多渠道加速拓展/罗乾生 志邦家居：21Q4营收保持 快速增长，深耕经销、整装势能渐显/罗乾生 2022-08-29 2022-03-13 期间费用方面，2022Q1-3公司期间费用率为25.91%，同比增长0.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.64%/5.43%/5.35%/-0.48%，同比分别+1.16/+0.49/-1.13/-0.18pct。22Q3单季度期间费用率为23.26%，同比增长0.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.30%/4.86%/4.72%/-0.67%，同比分别+1.01/+0.40/-0.65/-0.32pct。 综合影响下，22Q1-3净利率为8.96%，同比下降0.07pct；22Q3公司净利率为10.59%，同比上升0.13pct。 ■投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2022-2024年营业收入为55.22、64.75、74.53亿元，同比增长7.17%、17.26%、15.11%；归母净利润为5.51、6.46、7.31亿元，同比增长9.03%、17.22%、13.16%，对应PE为12.3x、10.5x、9.2x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材 料成本大幅提升风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,840.4 5,152.8 5,522.1 6,475.1 7,453.2 净利润 395.4 505.5 551.2 646.1 731.1 每股收益(元) 1.27 1.62 1.77 2.07 2.34 每股净资产(元) 7.14 8.31 9.15 10.37 11.77 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 17.1 13.3 12.25 10.45 9.23 市净率(倍) 3.0 2.6 2.4 2.1 1.8 净利润率 10.3% 9.8% 10.0% 10.0% 9.8% 净资产收益率 17.7% 19.5% 19.3% 20.0% 19.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 3,840.4 5,152.8 5,522.1 6,475.1 7,453.2成长性 2,378.4 3,285.3 3,497.8 4,091.1 4,726.1营业收入增长率29.7% 32.6 39.6 49.7 58.3 67.1营业利润增长率13.3% 34.2%7.2%17.3%15.1% 26.5%11.9%15.3%13.7% 销售费用573.5755.5822.8964.81,110.5净利润增长率20.0%27.8%9.0%17.2%13.2% 25.4% 31.8% -0.5% 13.3% 11.6% 25.5% 31.3% 0.9% 15.8% 13.5% 管理费用205.7231.8292.7336.7391.3EBITDA增长率 研发费用225.8281.5292.3359.0405.0EBIT增长率 财务费用3.0-7.1-5.5-3.4-5.7NOPLAT增长率24.2%23.8%10.2%17.3%12.7% 资产减值损失-21.0-43.3-22.9-29.1-31.8投资资本增长率2.0%61.3%-24.3%-51.3%119.1% 1.3 5.3 3.0 3.2 3.8净资产增长率15.5% 16.3% 10.1% 13.3% 13.6% 14.9 -1.3 19.2 10.9 15.0 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 436.2 551.8 617.5 711.8 809.6 -6.9 -2.1 -6.5 -5.2 -4.6 毛利率38.1%36.2%36.7%36.8%36.6% 利润总额429.3549.7610.9706.6805.0营业利润率11.4%10.7%11.2%11.0%10.9% 减:所得税33.944.159.860.573.9净利润率10.3%9.8%10.0%10.0%9.8% 净利润395.4 505.5 551.2 646.1 731.1 EBITDA/营业收入14.4% 14.2% 13.2% 12.7% 12.3% EBIT/营业收入12.0%11.8%11.1%10.9%10.8% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数8993927358 货币资金824.7667.81,145.32,068.51,768.2流动营业资本周转天数-25-20-18-32-21 196.9 296.2 463.3 353.8 539.1 207.3 108.5 304.1 173.4 347.7 交易性金融资产324.7202.4205.4208.6212.4流动资产周转天数201184195204204 应收账款应收票据预付账款存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产固定资产 在建工程 应收账款周转天数2617252322 64.8 48.9 102.3 66.8 120.9 总资产周转天数339 329 344 316 298 328.7 387.6 370.0 534.7 498.4 投资资本周转天数88 87 88 48 43 542.5 1,075.7 608.4 742.2 808.8 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 17.7% 19.5% 19.3% 20.0% 19.9% 38.7 36.3 36.3 36.3 36.3 ROA 9.6% 9.5% 10.5% 10.5% 11.7% - - - - - 存货周转天数2525252525 1,190.9 1,464.6 1,360.4 1,256.2 1,152.1 36.6 83.9 83.9 83.9 83.9 费用率 销售费用率14.9%14.7%14.9%14.9%14.9% 236.8 694.6 346.9 395.4 460.6 4,128.2108.2 5,298.1295.2 5,246.7- 6,129.2- 6,226.6- 750.4 943.1 766.9 1,307.8 1,073.4 243.2 316.1 219.2 437.2 324.9 无形资产135.6231.6220.5209.3198.2管理费用率5.4%4.5%5.3%5.2%5.3% 其他非流动资产资产总额 短期债务应付帐款应付票据 研发费用率5.9%5.5%5.3%5.5%5.4% 财务费用率0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1% 四费/营业收入26.2%24.5%25.4%25.6%25.5% 偿债能力 资产负债率46.0%51.1%44.3%46.2%39.8% - 200.0 - - - 86.4 81.2 72.5 80.0 77.9 其他流动负债712.0871.41,209.9946.6954.3负债权益比85.3%104.5%79.5%85.7%66.2% 长期借款 其他非流动负债 流动比率1.371.151.461.541.83 速动比率1.190.991.291.341.61 - - - - - 223.3 312.3 311.9 311.9 311.9 负债总额1,900.22,707.12,268.52,771.62,430.5利息保障倍数151.55-85.58-110.82-207.51-141.25 少数股东权益股本 分红指标 留存收益2,133.2 2,347.3 2,541.9 2,921.2 3,359.7分红比率 45.1% 36.6% 42.1% 41.3% 40.0% 股东权益2,228.0