沿浦转债：国内汽车座椅骨架龙头

固收点评20221103 证券研究报告·固定收益·固收点评 沿浦转债：国内汽车座椅骨架龙头2022年11月03日 #产能扩张#新产品、新技术、新客户 事件 沿浦转债（111008.SH）于2022年11月2日开始网上申购：总发行规模为3.84亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于重庆沿浦汽车零部件有限公司金康新能源汽车座椅骨架、电池包外壳生产线项目及荆门沿浦汽车零部件有限公司长城汽车座椅骨架项目。 当前债底估值为73.98元，YTM为3.06%。沿浦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.4%、2.8%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.50%（2022-11-01）计算,纯债价值为73.98元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 当前转换平价为103.95元，平价溢价率为-3.80%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月08日至2028年11月01日。初始转股价47.11元/股，正股上海沿浦11月1日的收盘价为48.97元，对应的转换平价为103.95元，平价溢价率 为-3.80%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.25%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价47.11元计算，转债发行3.84亿元对总股本稀释率为9.25%，对流通盘的稀释率为16.35%,对股本摊薄压力较小。 我们预计沿浦转债上市首日价格在112.93~126.34元之间，预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到沿浦转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在15% 左右，对应的上市价格在112.93~126.34元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 观点 上海沿浦金属制品股份有限公司是汽车座椅零部件的供应商，与多家国内外知名汽车零部件厂商合作。公司主要从事各类汽车座椅骨架总成、座椅滑轨总成及汽车座椅、安全带、闭锁等系统冲压、注塑零部件的研 发、生产和销售、模具的研发和生产。 2017年以来公司营收先降后升，2021年同比增速由负转正实现4.38%。公司2022年前三季度实现营业收入7.45亿元，同比增加33.44%，主要源于武汉沿浦和柳州汽车科技销售收入增加，实现归母净利润0.36亿元，同比减少26.48%，系费用支出过多等。2017年至2020年，公司营 业收入总体略有下滑，2021年后营收攀升，同比增速由负转正实现 4.38%。 汽车座椅骨架总成与冲压件业务贡献主要营收。2021年汽车座椅骨架总成、冲压件、注塑、模具分别实现营收4.0、3.0、0.7、0.2亿元，占营业收入比例分别为48.6%、35.9%、8.8%、2.4%，汽车座椅骨架总成与冲压件业务贡献绝大部分营收。 公司销售净利率和毛利率下滑，销售与管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为7.02%、9.65%、10.86%、10.26%和8.53%，销售毛利率分别为20.70%、20.87%、23.48%、23.76%和19.22%，高于行业平均水平。销售费用率和管理费用率下降趋势明显，主因规模效应凸 显。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《公募REITs系列解读之二：从现金分红和资本利得维度拆解上市REITs收益表现》 2022-11-02 《公募REITs系列解读之一：政策助推REITs蓬勃发展，发行与成交表现瞩目》 2022-11-01 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2019-2021公司研发费用（亿元）9 图9：2019-2021公司研发投入人员数量（人）9 表1：沿浦转债发行认购时间表4 表2：沿浦转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测沿浦转债上市价格（单位：元）6 表6：IPO募集资金投资项目概况10 3/11 1.转债基本信息 表1：沿浦转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-10-31 上路演公告》 T-1 2022-11-01 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-02 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-03 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-04 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-07 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-081、刊登《发行结果公告》 转债名称 沿浦转债 正股名称 上海沿浦 转债代码 111008.SH 正股代码 605128.SH 发行规模 3.84亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-车身附件及饰件 存续期 2022年11月02日至2028年11月01日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 47.11元 转股期 2023年05月08日至2028年11月01日 票面利率 第一年0.4%,第二年0.6%,第三年1.2%,第四年1.8%,第�年2.4%,第六年2.8% 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：沿浦转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 重庆沿浦汽车零部件有限公司金康新能源汽车座椅骨架、电池包外壳生产线项目 17,525.0017,525.00 荆门沿浦汽车零部件有限公司长城汽车座椅骨架项目26,465.0020,875.00 合计43,990.0038,400.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 73.98元 转换平价（以2022/11/1收盘价） 103.95元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 35.18% 3.06% 平价溢价率（以面值100计算）-3.80% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为73.98元，YTM为3.06%。沿浦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.4%、2.8%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.50%（2022-11-01）计算,纯债价值为73.98元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 当前转换平价为103.95元，平价溢价率为-3.80%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月08日至2028年11月01日。 初始转股价47.11元/股，正股上海沿浦11月1日的收盘价为48.97元，对应的转换平价 为103.95元，平价溢价率为-3.80%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.25%。按初始转股价47.11元计算，转债发行3.84亿元对总股本稀释率为9.25%，对流通盘的稀释率为16.35%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计沿浦转债上市首日价格在112.93~126.34元之间。按上海沿浦2022年11 月1日收盘价测算，当前转换平价为103.95元。 1）参照平价、评级和规模可比标的瑞丰转债（转换平价55.83元，评级A+，发行规模3.40亿元）、正川转债（转换平价53.84元，评级A+，发行规模4.05亿元）、威派 转债（转换平价57.96元，评级A+，发行规模4.20亿元），11月1日转股溢价率分别为 5/11 106.36%、105.66%、95.65%。 2）参考近期上市的永和转债（上市日转换平价121.88元）、爱迪转债（上市日转换 平价99.15元）、兴发转债（上市日转换平价71.50元），上市当日转股溢价率分别为14.83%、25.13%、53.93%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，汽车行业的转股溢价率（𝑥1）为15.96%，中债企业债到期收益（𝑥2）为8.50%，2022年三季报显示上海沿浦前十大股东持股比例（𝑥3）为64.29%，2022年11月1日中证转债成交额为63,485,471,625元，取对数（𝑥4）得24.87。因此，可以计算出沿浦转债上市首日转股溢价率（y）为19.30%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到沿浦转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在15%左右，对应的上市价格在112.93~126.34元之间。 表5：相对价值法预测沿浦转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 10.00% 12.00% 15.00% 18.00% 20.00% -5% 46.52 108.63 110.60 113.56 116.53 118.50 -3% 47.50 110.91 112.93 115.95 118.98 121.00 2022/11/01收盘价 48.97 114.34 116.42 119.54 122.66 124.74 3% 50.44 117.77 119.91 123.13 126.34 128.48 5% 51.42 120.06 122.24 125.52 128.79 130.97 数据来源：Wind，东吴证券研究所