三季度业绩亏损，周期底部等待反转

买入（维持） 股价（2022年10月31日）12.1元 三季度业绩亏损，周期底部等待反转 公司研究|季报点评桐昆股份601233.SH 目标价格14.30元 52周最高价/最低价23.3/11.84元 总股本/流通A股（万股）241,112/228,753 A股市值（百万元）29,175 三季度业绩承压：公司发布22年三季度报告，前三季度实现营收471.89亿元，同比-6.27%，其中Q3实现营收173.37亿元，同比-14.01%。公司前三季度实现归母净利润19.35亿元，同比-68.59%，其中Q3实现归母净利润-3.66亿元，同比-118.06%，是2018年后首次出现单季度业绩亏损。 虽然价差有所恢复，但油价下跌造成库存损失：三季度，涤纶长丝的价差其实有所恢复，POY的价差为1236元/吨，环比Q2提升28.04%。但行业库存高企，下游需 求不及预期，长丝库存整个Q3季度维持在30天以上，影响销售。此外，原油价格在Q3震荡下行，从季度初的120美元/桶左右跌至季末的90美元/桶左右，导致库存损失。投资收益方面，公司持有浙石化20%的股权，2020Q3后各季度贡献至少6亿的投资收益，但本季度炼化景气度也受影响，公司的投资收益仅7000余万元。我们认为，四季度公司业绩有望逐步回升，纺服需求的好转将带动长丝环节的景气度反转。 公司长期成长性仍在：长期来看，公司的成长性仍然可观。从中报可见，公司的在建工程包含福建恒浩年产60万吨绿色多功能片材项目、恒欣新材料60万吨智能化 仿真纤维及30万吨差别化功能性建设项目，恒超化纤年产60万吨轻量舒感功能性 差别化纤维项目、嘉通能源年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维及10000吨苯甲酸、5600吨乙醛石化聚酯一体化项目、嘉通能源年产250万吨PTA、180万吨多功能片材、120万吨功能性短纤维、20000吨增塑剂、7000吨乙醛石化聚酯一体化项目。新项目一方面能提高公司在长丝领域的市占率，另一方面也使公司拓展到了其他聚酯产业链环节。 盈利预测与投资建议 基于当下长丝的景气度以及浙石化的盈利情况，我们下调公司的盈利预期，预计公司2022-2024年每股收益分别为1.10/1.57/2.05元（原预测4.28/5.39/-元），按照22年可比公司平均13倍市盈率，给予目标价14.30元，维持买入评级。 风险提示 行业景气度长期处于低谷，原油价格波动的风险，炼化景气度下滑导致投资收益不及预期，项目进度不及预期。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2022年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.97 -10.38 -16.14 -38.02 相对表现 -0.54 -2.6 -0.28 -9.5 沪深300 -3.43 -7.78 -15.86 -28.52 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 45,833 59,131 70,660 76,027 77,144 同比增长(%) -9.4% 29.0% 19.5% 7.6% 1.5% 营业利润(百万元) 2,960 7,995 2,792 3,989 5,199 同比增长(%) -21.2% 170.1% -65.1% 42.9% 30.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,837 7,332 2,655 3,790 4,938 同比增长(%) -1.6% 158.4% -63.8% 42.8% 30.3% 每股收益（元） 1.18 3.04 1.10 1.57 2.05 毛利率(%) 6.3% 11.0% 7.0% 8.3% 9.6% 净利率(%) 6.2% 12.4% 3.8% 5.0% 6.4% 净资产收益率(%) 12.7% 23.8% 7.2% 9.7% 11.6% 市盈率 10.6 4.1 11.4 8.0 6.1 市净率 1.2 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于炼油景气度下滑，主要体现在成本上升但需求不佳，故下调浙石化的投资收益。鉴于纺服产业链景气度下滑，也主要体现在成本上升但需求不佳，故下调部分的毛利率。 表1：核心假设调整 人民币百万元 调整前 2022E2023E2024E 调整后 2022E2023E2024E 核心假设 投资净收益 变动幅度 分项目盈利预测 涤纶长丝 56,525 60,567 61,302 66,667 8.45% 10.07% 13.70% 13.73% 8.01% 9.38% -5.69% -4.36% 销售收入 变动幅度 毛利率 变动幅度 PTA 2,449 2,449 168 170 -93.12% -93.06% 3.46% 3.46% 2.41% 3.29% -1.05% -0.16% 9,936 9,936 9,190 9,190 -7.51% -7.51% 2.62% 2.62% 0.52% 0.52% -2.10% -2.10% 68,909 72,950 70,660 76,027 2.54% 4.22% 11.43% 11.59% 7.02% 8.29% -4.41% -3.30% 销售收入 变动幅度 毛利率 变动幅度 其他业务 销售收入 变动幅度 毛利率 变动幅度 销售收入合计 变动幅度 综合毛利率 变动幅度 4065 6000 8294 2579 3372 -57.02% -59.35% 67,782 10.87% 171 4.16% 9,190 0.52% 77,144 9.62% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表2：盈利预测调整 人民币百万元 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入变动幅度营业利润变动幅度归属母公司变动幅度毛利率(%)变动幅度净利率(%)变动幅度 144 68,909 72,950 70,660 76,02777, 2.54% 4.22% 10,533 13,219 2,792 3,9895, -73.49% -69.82% 净利润10,31612,9842,6553,7904, -74.26% -70.81% 11.43% 11.59% 7.02% 8.29%9. -4.41% -3.30% 14.97% 17.80% 3.76% 4.98%6. -11.21% -12.81% 199 938 62% 40% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值（2022/10/31） 公司 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 恒逸石化 0.68 0.98 1.18 9.9 6.9 5.7 恒力石化 2.04 2.62 3.25 7.5 5.9 4.7 新凤鸣 0.55 1.12 1.76 14.7 7.2 4.6 台华新材 0.59 0.91 1.17 14.4 9.4 7.3 荣盛石化 0.79 1.30 1.67 13.6 8.2 6.4 调整后平均 13 7 6 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,726 11,332 7,066 7,603 7,714 营业收入 45,833 59,131 70,660 76,027 77,144 应收票据及应收账款 440 792 947 1,019 1,034 营业成本 42,937 52,615 65,698 69,723 69,723 预付账款 313 578 691 743 754 营业税金及附加 93 147 176 189 192 存货 2,865 5,341 6,669 7,077 7,077 营业费用 79 80 96 103 104 其他 232 698 708 713 714 管理费用及研发费用 1,734 2,454 2,933 3,156 3,202 流动资产合计 10,576 18,741 16,081 17,155 17,294 财务费用 327 327 1,594 2,288 2,837 长期股权投资 12,657 17,129 19,708 23,080 27,145 资产、信用减值损失 (4) 33 33 33 33 固定资产 18,765 18,665 23,606 29,127 34,158 公允价值变动收益 50 (20) (20) (20) (20) 在建工程 2,306 9,088 19,595 23,357 25,931 投资净收益 2,173 4,438 2,579 3,372 4,065 无形资产 1,655 1,990 1,903 1,817 1,730 其他 71 101 101 101 101 其他 1,105 4,082 3,990 3,990 3,990 营业利润 2,960 7,995 2,792 3,989 5,199 非流动资产合计 36,487 50,954 68,802 81,370 92,953 营业外收入 36 40 33 37 36 资产总计 47,063 69,695 84,883 98,525 110,247 营业外支出 2 58 25 30 29 短期借款 7,637 12,776 25,530 35,478 43,037 利润总额 2,994 7,977 2,799 3,996 5,207 应付票据及应付账款 6,525 8,566 10,696 11,351 11,351 所得税 147 625 137 196 255 其他 2,002 5,481 3,931 3,965 3,972 净利润 2,847 7,352 2,662 3,800 4,951 流动负债合计 16,164 26,822 40,156 50,794 58,360 少数股东损益 10 20 7 10 14 长期借款 3,608 6,376 6,376 6,376 6,376 归属于母公司净利润 2,837 7,332 2,655 3,790 4,938 应付债券 1,176 0 0 0 0 每股收益（元） 1.18 3.04 1.10 1.57 2.05 其他 290 492 492 492 492 非流动负债合计 5,074 6,868 6,868 6,868 6,868 主要财务比率 负债合计 21,238 33,690 47,024 57,662 65,228 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 82 169 176 186 200 成长能力 股本 2,197 2,411 2,411 2,411 2,411 营业收入 -9.4% 29.0% 19.5% 7.6% 1.5% 资本公积 10,728 13,732 13,732 13,732 13,732 营业利润 -21.2% 170.1% -65.1% 42.9% 30.3% 留存收益 12,646 19,681 21,540 24,534 28,676 归属于母公司净利润 -1.6% 158.4% -63.8% 42.8% 30.3% 其他