碳酸锂2024年中投资策略：周期左侧底部，等待预期反转

期货研究报告|商品研究 2023年07月01日 周期左侧底部，等待预期反转 策略报告 碳酸锂2024年中投资策略 研究员：颜正野0755-82763240 yanzhengye@cmschina.com.cnF03105377 Z0018271 核心观点： 碳酸锂期货自上市以来价格趋势性走低，仅在年内出现过一次较明显、快速反弹，而后又缓慢回落，策略上市场呈现出丰富的交易机会。目前碳酸锂价格已深入至9万元/吨下方，较大程度兑现中期“供需不匹配”与季节性需求淡季的预期。供给角度，长期矿端产能如期投产爬坡，尤其是中资企业主导的优质非洲、南美项目，并促使原料产地来源多元化。同时，在矿-盐顺价后，锂盐总量与不同原料结构的生产量均快速增长。此供应放量阶段，成本是定价关键因素，在产能出清与降本两个因素的共同影响下，预计未来数个季度成本曲线降进一步平坦化。库存角度，去年7月以来随着锂盐价格波动，国内市场经历了三轮主要的库存波动周期，并对供需格局有一定后验价值。我们保守估算当下全球的锂盐、锂精矿库存折算约20.5、12.0万吨LCE，处于较高水平。预计锂盐市场将在下半年转向相对漫长的去库，并大致对应价格底部震荡与边际产能的出清的阶段。 需求角度，短期视角来看，国内新能源车季节性淡季已逐步被交易，同时海外的消费更加偏弱且预计年内持续。长期视角来看，全球锂元素消费增长仍有数倍空间，其中储能系统与海外新能源车具有较大潜力，且下游部分电池厂商已越过周期底部，一旦长期需求趋势性回升，或带来高价格弹性，但需等待、观察。 交易角度，预计未来6个季度，矿山投产、增产致锂供应持续上升。需求端，新能源车需求保持中增速，储能需求继续偏强，其余锂消费则乏善可呈，供需差值有望进一步扩大，价格继续抵抗式下行，参与逢高抛空仍为主策略。但当下的碳酸锂期现价格已处于估值相对合理区间，市场对平衡表预期的结论已有相当程度的定价，价格水平与平衡表结论相互影响。在靠拢全年供需平衡线6.9万元/吨的过程中，单边交易的难度加大，震荡区间也将继续收窄。 风险提示：期、现价格无序高波动。 敬请阅读末页的重要声明 目录 1.复盘：供需不匹配兑现，价格重心继续下移4 2.供应：长期产能爬坡放量，边际产能未出现减停产4 （一）长期矿端产能如期投产、爬坡4 （二）矿-盐完成顺价，锂盐供给大幅上升6 （三）供需不匹配背景下，成本定价仍是关键7 3.库存：随着锂盐价格下跌，有望转入去库周期8 （一）锂盐价格波动影响库存变化8 （二）上游绝对库存水平仍较高，下半年有望转入去库周期9 4.需求：当在重视周期性的同时，也要关注长期成长性10 （一）下游新能源车需求处于季节性淡季10 （二）关注长期成长性：储能系统与海外新能源车11 （三）中游环节已处于相对底部，下游去库相对充分12 5.交易：平衡表持续不匹配，但动态变化更重要13 （一）年度静态平衡表不匹配格局深化13 （二）平衡表结论已部分被定价，等待周期反转14 图1：期货价格、价差走势与不同阶段的核心策略（2023年8月至今）4 图2：2024年具有明显增量的核心产能及最新情况5 图3：中国进口锂精矿同比、环比均快速增长6 图4：中国进口锂精矿来源多样化6 图5：春节后锂盐价格反弹，辉石冶炼厂利润转正7 图6：中国锂辉石原料产碳酸锂产量快速增长7 图7：中国锂云母原料产碳酸锂产量7 图8：中国盐湖原料产碳酸锂产量7 图9：静态现金成本曲线逐渐平坦化，且有长期降本趋势8 图10：中国锂盐+部分材料厂成品折算LCE库存持续上升9 图11：交易所碳酸锂注册仓单量维持高位（截止6月底）9 图12：澳洲主要在产矿山精矿库存估算合计值10 图13：全球及中国库存消化周期估算10 图14：国内新能源车消费市场逐渐表现出季节性11 图15：海外主要市场新能源销量偶尔出现负增长11 图16：电池材料端尤其是三元材料排产增速下移11 图17：中国储能系统与EPC中标高增长12 图18：全球锂离子电池储能需求预期增长更快12 图19：海外主要市场新能源车销量渗透率对比12 图20：锂产业链各环节所处周期位置不同13 图21：锂电电芯环节毛利率与净利率已开始回升13 图22：部分头部公司库存去化相对充分13 图23：对应9万元/吨的锂盐价格，供需平衡表继续指向供大于求14 图24：对应9万元/吨的锂盐价格，国内短期锂盐供大于求短期深化14 图25：本轮锂价周期，底部出清持续时间不足15 1.复盘：供需不匹配兑现，价格重心继续下移 碳酸锂期货自上市以来价格趋势性走低，仅在年内出现较明显、快速反弹而后又回落。据SMM数据，2024年截止6月底，碳酸锂期货主力合约2407全年在8.6-12.5万元/吨区间震荡，相对2023年，波动率有所下降，重心继续下移。策略上，碳酸锂呈现出丰富的交易机会，且在运行不同阶段核心策略不同：在大方向抛空的背景下，阶段性的出现做低波动率、期现及月间套利，甚至阶段性做多的策略机会，且基本面逻辑清晰。 图1：期货价格、价差走势与不同阶段的核心策略（2023年8月至今） 资料来源：SMM，Wind，GFEX，招商期货 目前碳酸锂价格已深入至9万元/吨下方，较大程度兑现中期“供需不匹配”与短期季节性需求淡季的预期，且估值水平已处于相对合理区间，并接近于本轮周期底部位置但持续时间不仍足。展望锂未来走势，我们认为需要关注三个要点： （1）短期：矿端进一步供给放量的兑现以及边际产能退出节奏；（2）中期；产业链上游累库的高度，及转为去库周期的时间；（3）长期：市场对新增需求量的预期与兑现。 2.供应：长期产能爬坡放量，边际产能未出现减停产 （一）长期矿端产能如期投产、爬坡 预计2024年全球新增产量折算接近30万吨LCE，大多项目正常进行，且有部分进度超 预期，其中中资企业主导的非洲矿山、南美盐湖及部分国内产能下半年仍需重点关注。 图2：2024年具有明显增量的核心产能及最新情况 资料来源：SMM，Wind，各上市公司公告，招商期货 （1）非洲地区尤其是津巴布韦多个锂矿项目，具有储量丰富，品位优异，政局稳定，交通便利等特点，生产建设及供应超预期，且随着时间推移仍有降本的趋势。 Bikita：2023年11月，中矿资源旗下非洲津巴布韦Bikita矿山400万吨锂辉石、透锂长石扩产项目达产，仅用时15个月。该矿山在收购后共3次增储至Li2O平均品位1.03%，折LCE288.47万吨。预计将年产30万吨SC5.5的锂辉石精矿与30万吨SC4.3的透锂长石，折算2024年生产锂4.0万吨LCE，且仍有爬坡空间。2024年2月，矿山配套的光伏发电项目、输变电项目完工，叠加原料类型改变，生产成本有望继续下降。 SabiStar：2023年5月，盛新锂能旗下非洲津巴布韦SabiStar矿山投产，目前已满产。主矿Li2O资源量8.85万吨，平均品位1.98%，生产折合锂精矿20万吨/年，预计2024年生产锂折1.0万吨LCE，且成本较低。其它多个相关矿权处于勘探阶段。 Kamativi：2024年4月，雅化集团旗下非洲津巴布韦Kamativi矿山一期正式投产，首批5千吨精矿陆续运往国内。二期将于年中完成建设，合计年产精矿35万吨/年。此外， Kamativi原锡矿尾矿库3万吨锂精矿产能计划2025年前投产。 Arcadia：2023年3月，华友钴业旗下非洲津巴布韦Arcadia项目完成设备安装调试工作，并投料生产出第一批产品。该矿储量为4447.72万吨，氧化锂品位1.10%，但该矿山矿石性质复杂，生产成本相对较高。印尼广西区配套的年产5万吨电池级锂盐项目碳 酸锂产线于2024年一季度实现达产。 （2）南美地区智利项目继续增产，阿根廷项目逐步放量。 SQM-Atacma：Atacama盐湖是目前全球在产最大的锂项目，SQM所有的部分2022年底已拥有18万吨锂盐产能，并计划扩产3万吨/年，2023Q3年产能已经达到20万吨，2024年年初已接近21万吨，四川地区的氢氧化锂工厂建设进度不及预期，预计2024年出货接近19万吨LCE，2025年产销继续上升。 Cauchari-Olaroz：2023年6月，赣锋锂业旗下Cauchari-Olaroz盐湖投产，一期4万 吨碳酸锂/年项目爬产中，2023年产碳酸锂6000吨，预计2024年达产，二期项目2025 年投产。预计2024年生产锂折2.0万吨LCE。 （3）国内锂辉石增量仍然较少，但云母与盐湖新增、扩产项目仍将充实供应。 国内锂辉石项目关注四川李家沟矿，目前整体进度偏慢。锂云母部分，江西枧下窝瓷土矿一期1000万吨/年选原矿产能已2023年建成，是江西今年主要增量，另有化山瓷石等数个矿山扩证。此外，随着锂盐价格回落，重点关注云母边际产能投产进度。盐湖方面，察尔汗盐湖、东/西台吉乃尔、扎布耶盐湖等也有少量增产年内落地。 （二）矿-盐完成顺价，锂盐供给大幅上升 随着海外锂矿山的投产、出货，国内进口锂精矿规模大幅增长，3/4/5月进口实物吨同比、环比均持续上升，1-5月累计同比进口达+45.2%，且从澳洲出口的领先指标来看，6月国内进口精矿规模仍将较大。结构来看，非澳大利亚进口的精矿占比自2023年年中以来快速上升，1-5月累计占比已达40.9%，其中从津巴布韦进口的量增速最快，与中资企业在非洲矿山超预期进展相互印证。 图3：中国进口锂精矿同比、环比均快速增长图4：中国进口锂精矿来源多样化 800000 700000 600000 500000 800000 600000 60% 锂精矿月度进口量分国别：卢旺达吨锂精矿月度进口量分国别：津巴布韦吨锂精矿月度进口量分国别：尼日利亚吨锂精矿月度进口量分国别：加拿大吨锂精矿月度进口量分国别：巴西吨 锂精矿月度进口量分国别：澳大利亚吨非澳大利亚占比（右） 50% 40% 400000 400000 30% 300000 200000 100000 200000 20% 10% 2020中国锂精矿进口（吨） 2021 2022 2023 2024 0 123456789101112 0 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0% 2024-05 资料来源：中国海关，招商期货资料来源：中国海关，招商期货 锂盐方面，2023年8月-12月，碳酸锂期现价格下跌速度快于锂矿石，虽然矿石生产、进口节奏顺畅，但锂盐供应尤其是锂辉石原料的增速相对低，冶炼产能建设也偏慢；春节以后锂盐价格反弹较多，锂矿-锂盐生产利润修复，冶炼产能从紧缺状态快速修复，锂盐供给大幅上升。据SMM统计，6月国内碳酸锂/氢氧化锂总产能分别为9.5/5.7万吨，折算年化产能174万吨，6月国内碳酸锂/氢氧化锂产量分别为6.5/3.6万吨，同比 +57.8%/+37.4%，且有进一步上升空间，相对于矿端，中长期不构成供给约束。 从原料结构角度看，作为核心产能，锂辉石原料产碳酸锂在今年顺价后快速增长，1-6月排产量累计同比+91.5%，开工率升已至70%左右，与进口锂辉石精矿进口高增相对应。 700000锂盐厂估算理论毛利测算元/吨 600000碳酸锂(99.5%电池级/国产)-平均价元/吨 500000 400000 300000 200000 100000 0 2021-01-04 -100000 2022-01-04 2023-01-042024-01-04 -200000 图5：春节后锂盐价格反弹，辉石冶炼厂利润转正图6：中国锂辉石原料产碳酸锂产量快速增长 2022年碳酸锂月度分原料产量:锂辉石（万吨） 2023 2024 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 123456789101112 资料来源：Wind，SMM，招商期货资料来源：SMM，招商期货 作为边际产能，锂云母冶炼产能从去年底即因为锂盐价格下跌而利润下降，甚至部分小厂商利润转负，加上今