水电量价双升+火电盈利修复，带动Q3业绩同比高增56.8%

国投电力（600886） 证券研究报告 2022年10月31日 投资评级 水电量价双升+火电盈利修复，带动Q3业绩同比高增56.8% 事件： 公司公布2022年三季报，前三季度实现营收381.71亿元，同比+18.02%， 行业公用事业/电力 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.1元 目标价格元 实现归母净利润41.26亿元，同比+18.74%；其中第三季度实现营收154.77 亿元，同比+18.68%，实现归母净利润17.78亿元，同比+56.77%。 点评： 水电：雅砻江水电克服汛期来水偏枯影响，Q3电量电价实现双升。今年雅砻江流域在主汛期遭遇历史特枯来水，7月较多年均值偏少45%，8月上中旬偏少60%。雅砻江水电充分发挥目前四川省前三大水库（两河口、锦屏一级和锦屏二级）的优势进行流域梯级电站的优化调度，提高雅砻江梯级电站保供能力，Q3实现发电量296.3亿千瓦时，同比增长7.55%；电价方面，雅砻江Q3平均上网电价同比小幅上涨1.89%。水电板块量价双升对公司三季度业绩起到了稳定的支撑，根据川投能源业绩披露情况估计雅砻江水电Q3或实现归母净利26.1亿，对公司业绩贡献占比在76%左右。 火电：Q3供需偏紧抬升电价，推动板块盈利修复。发电量方面，今年夏天多地长时间极端性高温带动用电需求大增。7-9月全社会总用电量同比增长7.3%。用电需求攀升叠加水电出力不足拉动火电发电量高增，7-8月全国火电发电量的同比增速分别达到5.3%和14.8%。公司Q3火电发电量 基本数据 A股总股本(百万股)7,454.18 流通A股股本(百万股)6,965.87 A股总市值(百万元)75,287.22流通A股市值(百万元)70,355.32每股净资产(元)6.53 资产负债率(%)62.38 一年内最高/最低(元)11.83/9.04 作者郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳联系人 zhaoyanga@tfzq.com 158.85亿千瓦时，降幅环比收窄26.6pct；电价方面，受供需紧张的影响， Q3公司火电平均上网电价同比大幅增加32.42%达到0.501元/千瓦时。成 股价走势 本方面，Q3营业成本同比增速12.5%，低于营收增速6.3pct，而上半年成 本增速高于收入增速4.7pct，Q3成本端增速明显放缓。随着长协履约率的进一步提升，我们推测三季度公司火电板块成本相对较为稳定。发电量回升叠加电价大幅增长或推动公司火电板块盈利在Q3实现环比修复。 两杨投产调节效应逐步显现，锦官电源组送苏电价抬升增厚业绩空间。装机规模方面，雅砻江的杨房沟电站（150万千瓦）与两河口电站（300万千瓦）分别于21年10月和22年3月全部投产完毕，装机规模的增长一 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% 国投电力沪深300 方面将拉动发电量增长，另一方面两河口电站作为四川省目前最大的水库 电站也将对下游电站起到重要的调节增发作用。电价方面，今年7月江苏省将雅砻江下游锦官电源组送江苏的电价形成机制完善为“基准落地电价 +浮动电价”机制，锦官电源组送苏落地电价将从今年8月1日起由此前 的0.281元/千瓦时提升至0.3195元千瓦时。锦官电源组装机规模1080万 千瓦，其中外送江苏640万千瓦，外送电价的抬升将进一步增厚雅砻江的业绩空间，提升公司资产的盈利能力。 投资建议：汛期来水偏枯或使得全年业绩承压，调整盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利53.6/64.3/71.4亿（前值60/68.7/75.1），对应PE为 14/11.7/10.5倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降、电价下行、煤价超预期上涨、公司自身运营相关风险等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 39,320.36 43,681.75 48,329.81 53,818.20 56,931.31 增长率(%) (7.34) 11.09 10.64 11.36 5.78 EBITDA(百万元) 24,000.88 19,599.16 27,846.99 30,404.81 32,249.40 净利润(百万元) 5,515.63 2,436.89 5,361.53 6,431.92 7,143.62 增长率(%) 15.99 (55.82) 120.02 19.96 11.07 EPS(元/股) 0.74 0.33 0.72 0.86 0.96 市盈率(P/E) 13.65 30.89 14.04 11.71 10.54 市净率(P/B) 1.59 1.46 1.39 1.29 1.20 市销率(P/S) 1.91 1.72 1.56 1.40 1.32 EV/EBITDA 8.86 12.02 7.88 6.86 6.18 资料来源：wind，天风证券研究所 2021-112022-032022-07 资料来源：贝格数据 相关报告 1《国投电力-半年报点评:H1水电发力支撑业绩，H2火电盈利有望修复》2022-09-02 2《国投电力-年报点评报告:两杨全面投产业绩逐渐释放，风光建设提速增长动能切换》2022-05-03 3《国投电力-季报点评:高煤价致业绩承压，两杨陆续投产未来成长可期》 2021-11-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,689.94 8,886.55 3,866.38 4,305.46 4,554.50 营业收入 39,320.36 43,681.75 48,329.81 53,818.20 56,931.31 应收票据及应收账款 7,345.31 9,667.83 6,105.16 12,562.80 7,604.38 营业成本 21,679.09 30,901.31 29,875.79 31,847.72 33,212.97 预付账款 105.81 424.33 114.94 445.68 146.40 营业税金及附加 947.31 942.37 1,042.65 1,161.05 1,228.21 存货 954.78 1,269.92 1,448.65 1,316.65 1,449.09 营业费用 27.66 29.29 33.94 37.24 39.18 其他 2,734.87 1,447.27 2,298.86 2,135.18 2,110.47 管理费用 1,695.09 1,306.50 1,695.32 1,939.20 1,917.07 流动资产合计 20,830.70 21,695.90 13,833.99 20,765.76 15,864.85 研发费用 37.87 31.31 40.22 45.06 45.28 长期股权投资 9,936.75 9,337.64 9,337.64 9,337.64 9,337.64 财务费用 4,194.46 4,291.39 4,070.78 3,514.49 2,937.58 固定资产 134,140.16 184,275.44 181,049.83 176,700.55 171,587.06 资产减值损失 (577.94) (439.73) (451.85) (489.84) (460.47) 在建工程 55,436.41 11,224.88 9,134.93 7,880.96 7,128.58 公允价值变动收益 1.22 119.15 558.68 (63.05) (144.19) 无形资产 4,759.34 5,616.33 5,227.03 4,837.72 4,448.42 投资净收益 1,348.83 101.98 1,100.00 800.00 800.00 其他 3,806.01 9,218.41 6,530.38 6,504.07 6,477.76 其他 (1,639.09) (15.63) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 208,078.67 219,672.71 211,279.81 205,260.94 198,979.45 营业利润 11,605.87 6,413.81 12,777.94 15,520.54 17,746.35 资产总计 228,909.37 241,369.53 225,113.80 226,026.70 214,844.30 营业外收入 185.90 167.41 161.64 171.65 166.90 短期借款 7,233.51 8,590.71 19,729.36 25,301.88 34,679.46 营业外支出 82.17 32.01 55.25 56.48 47.91 应付票据及应付账款 3,288.48 4,732.28 4,291.21 4,999.12 4,447.81 利润总额 11,709.60 6,549.21 12,884.32 15,635.72 17,865.34 其他 25,531.22 24,658.98 19,697.65 28,052.34 20,719.23 所得税 1,933.42 1,373.54 2,702.18 3,279.22 3,746.83 流动负债合计 36,053.21 37,981.97 43,718.22 58,353.33 59,846.51 净利润 9,776.18 5,175.67 10,182.14 12,356.50 14,118.51 长期借款 103,441.14 104,016.10 79,485.51 57,229.60 35,508.81 少数股东损益 4,260.55 2,738.78 4,820.61 5,924.58 6,974.88 应付债券 5,321.99 8,991.23 6,269.39 6,860.87 7,373.83 归属于母公司净利润 5,515.63 2,436.89 5,361.53 6,431.92 7,143.62 其他 1,507.68 2,314.97 1,713.29 1,845.32 1,957.86 每股收益（元） 0.74 0.33 0.72 0.86 0.96 非流动负债合计 110,270.81 115,322.30 87,468.19 65,935.79 44,840.50 负债合计 146,324.02 153,309.35 131,186.42 124,289.12 104,687.01 少数股东权益 35,358.70 36,604.18 39,731.90 43,279.16 47,452.64 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 6,965.87 7,454.18 7,454.18 7,454.18 7,454.18 成长能力 资本公积 7,762.08 10,950.14 10,950.14 10,950.14 10,950.14 营业收入 -7.34% 11.09% 10.64% 11.36% 5.78% 留存收益 26,908.94 27,219.26 30,697.95 34,548.97 38,823.41 营业利润 13.37% -44.74% 99.23% 21.46% 14.34% 其他 5,589.76 5,832.41 5,093.21 5,505.13 5,476.92 归属于母公司净利润 15.99% -55.82% 120.02% 19.96% 11.07% 股东权益合计 82,585.35 88,060.18 93,927.38 101,737.58 110,157.29 获利能力 负债和股东权益总