单季盈利能力显著增强，军工业务空间广阔

盛路通信（002446） 证券研究报告 2022年11月01日 投资评级 单季盈利能力显著增强，军工业务空间广阔 行业 国防军工/军工电子Ⅱ 6个月评级 增持（维持评级） 事件：公司发布2022年前三季报：前三季度收入10.86亿元，同增61.29%； 当前价格目标价格 11.04元 元 归母净利润1.92亿元，同增1214.47%。其中，Q3单季收入3.4亿元，同 增44.13%；归母净利润6862.49万元，同增414.34%，业绩位于预告中值偏上。 前三季度同比高增，业绩拐点确立 前三季度，公司营收和净利润较21年同期有较大幅度增长，规模效应逐渐凸显。主要因为：1）公司所处军工行业和通信行业整体发展趋势向好，订单逐步交付；2）2021年6月转让合正电子股权产生的其他应收款出现了延期支付情况，公司计提了信用减值损失6,030万元。其中，Q3单季盈利6862.49万元，同增414.34%，环增11.72%。 Q3单度毛利大幅改善，费用控制得当 1）费用侧：前三季度，公司费用控制得当带来盈利能力大幅提升，销售/管理/研发/财务费用率分别同比缩减1.46/4.5/5.05/-0.25pct，主要得益收入增长摊薄费用以及公司降本增效。2）毛利侧，虽然前三季度毛利率同比缩减1.21pct，但Q3单季毛利率同增9.19pct，环增3.17pct，单季度盈利能力显著提升。展望未来，高毛利军工业务占比提升有望带动综合毛利率稳中有升。 军用微波组件景气高企，公司积极扩充产能 基本数据 A股总股本(百万股)908.10 流通A股股本(百万股)836.20 A股总市值(百万元)10,025.40 流通A股市值(百万元)9,231.63 每股净资产(元)3.35 资产负债率(%)25.89 一年内最高/最低(元)11.36/5.16 作者唐海清分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 余芳沁分析师 SAC执业证书编号：S1110521080006 yufangqin@tfzq.com 王奕红分析师 SAC执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 在军用雷达、通信与电子对抗领域，微波组件性能对整机性能的影响非常 关键，且微波组件在整机中的价值占比越来越高。子公司南京恒电和成都创新达在军工电子行业均有超过20年的技术积累和沉淀，除了超宽带上下变频技术领先外，在微波电路专业化设计、微波电路微组装、微波组件互连、微波电路密封和测试等方面具有独特的技术优势。公司定向研发设计、生产制造微波/毫米波器件、组件以及分机子系统，产品广泛应用于机载、舰载、弹载、星载及各种地面平台。公司积极扩充产能以满足军工集团及科研院所等下游客户需求。 盈利预测与投资建议：在我国国防工业建设需求的持续增长，军民融合大势所趋的背景下，公司技术优势突出，拥有完善的质量控制和综合交付体系，同时具备优质的客户资源和领先的品牌优势，未来有望持续受益。由于公司前三季度归母净利润已达到1.92亿元，超市场预期。我们上调22-24年预计归母净利润为2.6亿、3.5亿和4.5亿元，对应PE为39/29/22X，维持“增持”评级。 风险提示：产业政策变化风险、公司技术发展不及预期、经营管理风险、非公开发行审批风险、合作内容及实施推进存在不确定性。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,145.36 962.08 1,396.27 1,784.70 2,248.05 增长率(%) (14.11) (16.00) 45.13 27.82 25.96 EBITDA(百万元) 434.08 232.94 348.49 455.54 584.72 净利润(百万元) 181.16 (212.14) 256.46 345.74 448.27 增长率(%) (123.95) (217.10) (220.89) 34.81 29.65 EPS(元/股) 0.20 (0.23) 0.28 0.38 0.49 市盈率(P/E) 55.34 (47.26) 39.09 29.00 22.36 市净率(P/B) 3.29 3.51 3.22 2.90 2.57 市销率(P/S) 8.75 10.42 7.18 5.62 4.46 EV/EBITDA 12.02 19.78 26.45 19.84 15.74 资料来源：wind，天风证券研究所 股价走势 盛路通信沪深300 92% 72% 52% 32% 12% -8% -28% 2021-112022-032022-07 资料来源：贝格数据 相关报告 1《盛路通信-公司点评:下游景气度高企，公司业绩拐点确立》2022-10-17 2《盛路通信-公司点评:发布定增预案业绩回暖，行业整体趋势向好未来可期 2022-07-28 3《盛路通信-首次覆盖报告:持续深耕军、民两用通信领域，未来持续发展可期》2021-06-04 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 925.48 754.70 698.77 878.68 716.64 营业收入 1,145.36 962.08 1,396.27 1,784.70 2,248.05 应收票据及应收账款 584.86 651.06 1,133.06 1,142.97 1,732.82 营业成本 732.21 591.06 843.46 1,057.81 1,306.64 预付账款 6.76 3.15 10.91 6.72 15.06 营业税金及附加 8.06 7.20 8.52 10.71 13.04 存货 392.55 728.70 442.77 1,096.92 863.04 营业费用 77.75 57.31 47.47 58.90 74.19 其他 501.48 91.64 606.18 304.17 855.88 管理费用 142.81 145.74 113.10 144.56 179.84 流动资产合计 2,411.13 2,229.26 2,891.69 3,429.46 4,183.44 研发费用 132.57 109.44 97.74 124.93 157.36 长期股权投资 48.85 56.45 56.45 56.45 56.45 财务费用 6.28 (4.90) (10.17) (2.26) 8.84 固定资产 213.79 281.82 240.52 199.21 157.91 资产减值损失 (115.38) (320.20) (9.00) 0.00 0.00 在建工程 32.24 74.87 74.87 74.87 74.87 公允价值变动收益 0.00 0.38 (10.23) 0.00 0.00 无形资产 175.03 159.90 139.46 119.03 98.59 投资净收益 171.31 (2.26) 10.00 6.00 6.00 其他 1,009.99 1,076.61 1,062.01 1,060.45 1,060.45 其他 (144.92) 630.68 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,479.90 1,649.65 1,573.31 1,510.01 1,448.27 营业利润 134.68 (252.36) 286.92 396.06 514.13 资产总计 3,891.02 3,878.90 4,465.00 4,939.47 5,631.71 营业外收入 35.00 0.31 0.50 1.10 1.35 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 15.05 2.96 0.45 1.50 2.50 应付票据及应付账款 413.26 710.50 835.85 1,103.46 1,122.78 利润总额 154.64 (255.02) 286.97 395.66 512.98 其他 253.31 150.48 365.96 224.40 445.76 所得税 (15.45) (41.32) 28.70 47.48 61.56 流动负债合计 666.57 860.98 1,201.81 1,327.86 1,568.54 净利润 170.09 (213.70) 258.27 348.18 451.43 长期借款 40.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (11.07) (1.56) 1.81 2.44 3.16 应付债券 46.55 48.26 47.40 47.83 47.62 归属于母公司净利润 181.16 (212.14) 256.46 345.74 448.27 其他 83.07 107.13 100.00 100.00 100.00 每股收益（元） 0.20 (0.23) 0.28 0.38 0.49 非流动负债合计 169.61 155.39 147.40 147.83 147.62 负债合计 839.77 1,020.41 1,349.21 1,475.69 1,716.16 少数股东权益 6.32 4.76 6.57 9.00 12.16 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 908.78 908.41 908.10 908.10 908.10 成长能力 资本公积 2,097.91 2,117.32 2,117.32 2,117.32 2,117.32 营业收入 -14.11% -16.00% 45.13% 27.82% 25.96% 留存收益 26.27 (185.87) 70.59 416.33 864.60 营业利润 -117.42% -287.37% -213.69% 38.04% 29.81% 其他 11.98 13.88 13.21 13.02 13.37 归属于母公司净利润 -123.95% -217.10% -220.89% 34.81% 29.65% 股东权益合计 3,051.26 2,858.49 3,115.79 3,463.78 3,915.55 获利能力 负债和股东权益总计 3,891.02 3,878.90 4,465.00 4,939.47 5,631.71 毛利率 36.07% 38.56% 39.59% 40.73% 41.88% 净利率 15.82% -22.05% 18.37% 19.37% 19.94% ROE 5.95% -7.43% 8.25% 10.01% 11.48% ROIC 9.14% -10.31% 12.67% 15.06% 18.64% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 170.09 (213.70) 256.46 345.74 448.27 资产负债率 21.58% 26.31% 30.22% 29.88% 30.47% 折旧摊销 82.37 61.29 61.74 61.74 61.74 净负债率 -26.51% -23.26% -19.62% -22.89% -16.12% 财务费用 12.06 0.54 (10.17) (2.26) 8.84 流动比率 3.60 2.58 2.41 2.58 2.67 投资损失 (171.31) 2.26 (3.00) (3.00) (3.00) 速动比率 3.01 1.73 2.04 1.76 2.12 营运资金变动 (208.66) (204.45) (382.86) (228.25) (675.33) 营运能力 其它 172.28 338.72 (8.42) 2.44 3.16 应收账款周转率 1.5