火电盈利修复，参股新能源贡献季节性下滑

华电国际（600027） 证券研究报告 2022年11月01日 投资评级 火电盈利修复，参股新能源贡献季节性下滑 行业6个月评级 公用事业/电力买入（维持评级） 事件： 当前价格目标价格 5.43元 元 2022Q1-3公司实现营收796.5亿元，同比增长1.92%；实现归母净利润23.25亿元，同比增长45.98%；单Q3公司实现营收301亿元，同比增长27%；实现归母净利润6.8亿元。 点评： 火电量价齐升，带动公司Q3营收同比+27% 多地高温+来水偏枯，2022年第三季度公司完成火电发电量638亿千瓦时，同比增长21%，完成水电发电量34亿千瓦时，同比下降10%。电价方面，受益于火电电价高比例上浮，2022年前三季度公司上网电价为516.56元/ 基本数据 A股总股本(百万股)8,152.62 流通A股股本(百万股)8,152.62 A股总市值(百万元)44,268.75流通A股市值(百万元)44,268.75每股净资产(元)3.91 资产负债率(%)66.36 一年内最高/最低(元)7.15/3.27 兆瓦时，同比提高24%，倒算单Q3上网电价约为514元/兆瓦时。综合来 看，2022年第三季度公司实现营收301亿元，同比增长27%。 参股新能源和煤矿，Q3合营联营企业的投资收益达10亿 2022Q1-3公司对联营和合营企业的投资收益达39亿元，单Q3为10亿元。其中新能源方面，公司持有华电新能31.03%的股权。华电集团规划十四五新增新能源装机75GW，截至今年3月末华电新能新能源装机27GW， 作者 郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 股价走势 未来随着华电新能新能源规模扩张，公司投资收益对业绩的贡献有望进一华电国际沪深300 步提升。 Q3毛利率环比提高2.3pct，火电盈利能力有望回归至合理水平 电价上涨疏导成本压力，但目前煤价仍处于较高水平；加之三季度风资源处于全年中较差时期，参股新能源公司三季度贡献收益或将低于二季度，公司单Q3毛利率为3.6%，同比提高13.1pct，环比提高2.3pct；净利率为2.2%，同比提高11.1%，环比下降2.2pct。综合来看，2022Q3公司实现归母净利润6.8亿元。展望未来，电力需求刚性增长而稳定性电源短期供给不足，电量电价均有望保持高位，叠加成本端煤价管控，火电盈利能力有望回归至合理水平。 盈利预测与投资评级 综合考虑2022年三季报业绩、电力供需、煤价情况等，略下调22年业绩，预计公司2022-2024年实现归母净利润为38、59、71亿元（前值为40、59、70亿元），对应PE为13、9、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 90,744.02 104,422.21 116,319.05 118,125.23 120,154.98 增长率(%) (3.11) 15.07 11.39 1.55 1.72 EBITDA(百万元) 25,221.62 11,871.21 16,602.97 19,809.25 22,072.39 净利润(百万元) 4,179.45 (4,965.35) 3,836.29 5,924.11 7,108.00 增长率(%) 22.68 (218.80) (177.26) 54.42 19.98 EPS(元/股) 0.42 (0.50) 0.39 0.60 0.72 市盈率(P/E) 12.28 (10.34) 13.38 8.66 7.22 市净率(P/B) 0.71 0.83 0.82 0.77 0.73 市销率(P/S) 0.57 0.49 0.44 0.43 0.43 EV/EBITDA 5.87 14.26 8.29 7.45 5.41 资料来源：wind，天风证券研究所 50% 37% 24% 11% -2% -15% -28% 2021-112022-032022-07 资料来源：贝格数据 相关报告 1《华电国际-半年报点评:火电盈利有望修复，投资收益增厚业绩》2022-09-02 2《华电国际-半年报点评:量价齐升推动营收增长，煤价高企致使毛利承压》2021-08-30 3《华电国际-年报点评报告:燃料成本优化明显，当前股息率达6.8%》2021-03-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,679.08 6,090.53 9,305.52 9,450.02 9,612.40 营业收入 90,744.02 104,422.21 116,319.05 118,125.23 120,154.98 应收票据及应收账款 10,137.50 9,053.36 17,137.16 8,684.38 16,449.53 营业成本 76,075.54 110,856.82 111,088.74 110,036.92 110,260.16 预付账款 842.65 2,066.81 1,014.33 1,278.20 1,123.31 营业税金及附加 1,119.29 1,023.94 1,140.59 1,158.30 1,178.21 存货 2,347.47 6,116.15 2,488.19 5,838.65 2,595.34 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 4,849.25 6,251.92 5,276.28 5,699.80 5,743.91 管理费用 1,774.38 1,806.70 1,896.22 1,807.54 1,718.44 流动资产合计 24,855.95 29,578.77 35,221.49 30,951.05 35,524.48 研发费用 0.00 2.76 3.08 3.12 3.18 长期股权投资 12,006.55 37,250.04 37,250.04 37,250.04 37,250.04 财务费用 4,432.58 4,278.79 2,510.51 2,274.10 1,884.70 固定资产 156,043.23 123,025.85 113,611.29 104,196.73 94,782.17 资产减值损失 (1,646.48) (3,405.52) (200.00) (300.00) (500.00) 在建工程 22,409.05 15,862.39 17,862.39 19,862.39 21,862.39 公允价值变动收益 (1.25) (37.23) 0.00 0.00 0.00 无形资产 11,886.37 7,216.74 6,975.53 6,734.32 6,493.11 投资净收益 566.68 7,242.10 4,656.77 4,834.14 5,021.62 其他 7,409.98 5,926.64 6,710.08 6,551.01 6,395.91 其他 1,658.68 (8,796.74) (648.65) (648.65) (648.65) 非流动资产合计 209,755.18 189,281.66 182,409.34 174,594.50 166,783.63 营业利润 6,764.61 (8,549.39) 4,785.34 8,028.04 10,280.57 资产总计 234,611.12 218,860.43 217,630.83 205,545.54 202,308.11 营业外收入 560.04 470.99 431.77 487.60 463.45 短期借款 20,778.71 27,644.55 39,687.78 47,434.87 42,853.22 营业外支出 280.60 347.83 283.13 303.85 311.60 应付票据及应付账款 17,501.28 14,803.17 30,058.82 12,400.49 27,333.98 利润总额 7,044.05 (8,426.23) 4,933.97 8,211.78 10,432.42 其他 18,909.79 21,339.58 29,170.35 20,535.63 28,409.31 所得税 1,267.32 (1,671.99) 979.03 1,629.44 2,070.07 流动负债合计 57,189.78 63,787.29 98,916.95 80,370.98 98,596.51 净利润 5,776.74 (6,754.24) 3,954.94 6,582.34 8,362.35 长期借款 64,402.76 56,682.11 24,616.41 25,756.00 0.00 少数股东损益 1,597.29 (1,788.90) 118.65 658.23 1,254.35 应付债券 10,495.40 17,511.64 12,830.90 13,612.65 14,651.73 归属于母公司净利润 4,179.45 (4,965.35) 3,836.29 5,924.11 7,108.00 其他 7,618.55 5,437.69 7,148.00 6,734.74 6,440.14 每股收益（元） 0.42 (0.50) 0.39 0.60 0.72 非流动负债合计 82,516.71 79,631.44 44,595.30 46,103.39 21,091.87 负债合计 141,646.13 145,294.31 143,512.26 126,474.37 119,688.38 少数股东权益 20,876.01 11,736.47 11,795.80 12,124.91 12,752.09 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 9,862.98 9,869.86 9,869.86 9,869.86 9,869.86 成长能力 资本公积 13,542.74 13,105.54 13,105.54 13,105.54 13,105.54 营业收入 -3.11% 15.07% 11.39% 1.55% 1.72% 留存收益 23,761.38 16,066.62 17,984.76 20,946.82 24,500.82 营业利润 23.14% -226.38% -155.97% 67.76% 28.06% 其他 24,921.89 22,787.63 21,362.61 23,024.04 22,391.43 归属于母公司净利润 22.68% -218.80% -177.26% 54.42% 19.98% 股东权益合计 92,964.99 73,566.12 74,118.57 79,071.17 82,619.73 获利能力 负债和股东权益总 234,611.12 218,860.43 217,630.83 205,545.54 202,308.11 毛利率 16.16% -6.16% 4.50% 6.85% 8.24% 净利率 4.61% -4.76% 3.30% 5.02% 5.92% ROE 5.80% -8.03% 6.16% 8.85% 10.17% ROIC 5.16% -1.83% 3.28% 5.56% 5.97% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 5,776.74 (6,754.24) 3,836.29 5,924.11 7,108.00 资产负债率 60.37% 66.39%