衣柜业务保持较快增长，盈利能力稳健

投资要点 业绩摘要：2022]年前三季度公司实现营收35.2亿元（+5.9%）；实现归母净利润3.1亿元（+4.9%）；实现扣非净利润3亿元（+2.4%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收14.8亿元（+4.8％）；实现归母净利润1.6亿元（+6%）；实现扣非后归母净利润1.6亿元（+8.4%），业绩保持稳健增长。 盈利能力稳健，现金流明显改善。公司前三季度整体毛利率为36.8%，同比+0.4pp；其中22Q3毛利率为37.5%，同比+2pp，Q3毛利率明显改善，主要系整体橱柜和定制衣柜盈利水平稳健提升所致。分品类来看，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/其他产品毛利率分别为40.8%（同比+1pp）/37%（同比+1.7pp）/13.3%（同比+1.9pp）/14.5%（-4.3pp）。费用率方面，公司总费用率为25.9%，同比+0.3pp。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.6%/5.4%/-0.5%/5.3%，同比+1.2pp/+0.5pp/-0.2pp/-1.1pp，销售费用率上涨，主要系报告期公司为促进终端动销，市场投入增加；管理费用率上涨主要由于新厂区投入增加导致折旧摊销增加。综合来看，2022年前三季度公司净利率为9%，同比-0.1pp；单Q3净利率为10.6%，同比+0.1pp，盈利能力保持稳定。 截至Q3末公司合同负债4.4亿元，在手订单仍较为充足；期末经营现金流净额同比增长79.3%，现金流情况改善。 衣柜品类增长稳健，橱柜业务受大宗影响暂时承压。分产品看，公司衣柜品类仍保持亮眼增速，橱柜业务受大宗渠道影响下滑。前三季度公司整体橱柜营收17.5亿元，同比-6.4%；定制衣柜营收14.4亿元，同比+21.5%；木门营收1.2亿元，同比+61.1%；其他产品营收2亿元，同比+6.3%。其中单Q3橱柜/衣柜/木门/其他品类增速分别为-6.2%/+20%/+6.2%/+14.8%，衣柜品类Q3仍保持较快增长，表现出较强的经营韧性。 渠道扩张有序布局，门店业务毛利率亮眼。零售业务方面，前三季度公司直营店和经销店营收分别为2.9亿元/21亿元，同比增长31.2%/7.6%，零售业务保持良性增长。截至三季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门/直营店数量分别为1713/1709/713/33家，合计达到4167家，较期初净新开425家，其中Q3净开17家，受疫情影响三季度扩店节奏有所放缓。预计随着线下客流恢复，零售业务有望恢复较快增速。大宗业务方面，前三季度公司大宗渠道收入8.6亿元，同比-7.8%，其中单Q3大宗渠道收入3.8亿元，同比-6%，降幅较上半年有所收窄。预计在保交付政策下，房企将逐步加快交付节奏，公司大宗业务增速有望逐步修复。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.70元、2.07元、2.42元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着原材料成本下行，定制衣柜产品毛利率回升，2022-2024年分别为37.5%、38%、38.2%； 假设2：降本控费工作下销售费用率略降，2022-2024年分别为15.5%、15.4%、15.3%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分产品业务收入