2022年三季报点评：各环节盈利持续改善，看好明年量利双升

事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营收581.98亿元，同增86.15%；实现归母净利润24.02亿元，同增107.74%。其中2022Q3，实现营收224.68亿元，同增102.83%，环增9.82%；实现归母净利润11.33亿元，同增151.43%，环增56.01%，接近业绩预告上限，超市场预期。其中22Q3与通威合资的投资收益6.2亿，因158老电池产能计提资产减值6.9亿，美元基本锁汇带来汇兑损失约2.5亿。 2022Q1-3毛利率为13.45%，同减0.12pct，Q3毛利率13.27%，同减0.67pct，环减0.28pct；Q1-3归母净利率为4.13%，同增0.43pct，Q3归母净利率5.04%，同增0.97pct，环增1.49pct。 2022Q3组件量利齐升 ， 单瓦盈利改善 。2022Q3组件出货10.5-11GW，确认收入10-10.5GW，同增约72%，环增约8%。2022Q3海外出货占比达65%+，叠加海运运费下降，组件单瓦净利环比提升1-2分至8分+，贡献8-9亿利润。Q4装机旺季，出货12-14GW，环增18%，我们预计2022年出货40-42GW，2023年随硅料放量降价及公司硅片自供比例提升，组件将实现量利双升，我们预计2023年组件出货超65GW，同增50%+。 分布式系统盈利稳定，跟踪支架扭亏为盈。2022Q3分布式系统出货1.6-2.0GW，其中确认收入1-1.5GW，同增175%，环增38%，单瓦盈利维持0.16-0.18元，贡献近2亿利润。Q3支架出货近1GW，其中确认收入0.8-0.9GW，跟踪支架约占2/3，我们预计2022全年出货3.5-4.5GW。储能Q1-Q3实现300MWh+出货，我们预计2022全年出货超过1GWh，快速放量形成规模效应，有望2023年实现盈利。 TOPCon电池投产，一体化布局初现峥嵘。宿迁8GWTOPCon电池项目2022Q3完工投产，叠加目前在产的500MW中试线，我们预计2022年出货0.5-1GW，2023年出货20GW。超一体化布局，实现全产业链的贯通，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，目前一期项目在建设中。我们预计2023年硅片出货约18GW，硅料出货约0.25万吨，届时公司工业硅/硅料/硅片自供比例分别提升至41%/32%/49%，提升保供能力，优化终端组件成本。 盈利预测与投资评级：基于公司各环节业务盈利持续向好，超一体化布局成本优势逐渐显现，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为37.0/66.1/90.6亿元，同比+105%/79%/37%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营收581.98亿元，同增86.15%；实现归母净利润24.02亿元，同增107.74%。其中2022Q3，实现营收224.68亿元，同增102.83%，环增9.82%；实现归母净利润11.33亿元，同增151.43%，环增56.01%，接近业绩预告上限，超市场预期。其中22Q3与通威合资的投资收益6.2亿，因158老电池产能计提资产减值6.9亿，美元基本锁汇带来汇兑损失约2.5亿。 2022Q1-3毛利率为13.45%，同减0.12pct，Q3毛利率13.27%，同减0.67pct，环减0.28pct；Q1-3归母净利率为4.13%，同增0.43pct，Q3归母净利率5.04%，同增0.97pct，环增1.49pct。 表1：2022Q1-3收入581.98亿元，同比增长86.15%；盈利24.02亿元，同比增长107.74% 图1：2022Q1-3收入581.98亿元，同比+86.15% 图2：2022Q1-3归母净利润24.02亿元，同比+107.74% 图3：2022Q3收入224.68亿元，同比+102.83% 图4：2022Q3归母净利润11.33亿元，同比+151.43% 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比-0.12、+0.43pct 图6：2022Q3毛利率、净利率同比-0.67、+0.97pct 2022Q3组件量利齐升，单瓦盈利改善。2022Q3组件出货10.5-11GW，确认收入10-10.5GW，同增约72%，环增约8%。2022Q3海外出货占比达65%+，叠加海运运费下降，组件单瓦净利环比提升1-2分至8分+，贡献8-9亿利润。Q4装机旺季，出货12-14GW，环增18%，我们预计2022年出货40-42GW，2023年随硅料放量降价及公司硅片自供比例提升，组件将实现量利双升，我们预计2023年组件出货超65GW，同增50%+。 图7：公司组件季度出货量（确认收入）（GW） 分布式系统盈利稳定，跟踪支架扭亏为盈。2022Q3分布式系统出货1.6-2.0GW，其中确认收入1-1.5GW，同增175%，环增38%，单瓦盈利维持0.16-0.18元，贡献近2亿利润。2022Q3支架出货近1GW，其中确认收入0.8-0.9GW，跟踪支架约占2/3，实现正向盈利，我们预计2022全年出货3.5-4.5GW。储能Q1-Q3实现300MWh+出货，我们预计2022全年出货将超过1GWh，快速放量形成规模效应，有望2023年实现盈利。 图8：公司分布式系统和支架季度出货量（GW） TOPCon电池投产，一体化布局初现峥嵘。宿迁8GWTOPCon电池项目2022Q3完工投产，叠加目前在产的500MW中试线，我们预计2022年出货0.5-1GW，2023年出货20GW。超一体化布局，实现全产业链的贯通，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，目前一期项目在建设中。我们预计2023年硅片出货约18GW，硅料出货约0.25万吨，届时公司工业硅/硅料/硅片自供比例分别提升至41%/32%/49%，提升保供能力，优化终端组件成本。 费用控制能力优秀，期间费用率稳步下降。公司2022Q1-3期间费用同比增长35.70%至42.57亿元，期间费用率下降2.36个百分点至7.32%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升67.46%、上升50.99%、上升51.63%、下降37.90%至16.4亿元、22.88亿元、8.52亿元、3.29亿元；费用率分别下降0.31、下降0.92、下降0.33、下降1.13个百分点至2.82%、3.93%、1.46%、0.57%。Q3，销售、管理 、 研发 、 财务费用分别同比+69.59%/+73.96%/+0.81%/-108.34%， 费用率分别为2.79%/3.54%/1.01%/-0.07%。 图9：2022Q1-3期间费用42.57亿元，同比+35.70% 图10：2022Q3期间费用率6.26%，同比-3.52pct 现金流同比大幅增长，盈利能力提升。公司2022Q1-3经营活动现金流量净流入39.55亿元，同比增长1398.75%，其中2022Q3经营活动现金流量净额24.1亿元； 2022Q1-3销售商品取得现金529.04亿元，同比增长81.87%。期末合同负债44.52亿元，同比+54.97%。期末应收账款119.47亿元，较期初增长37.77亿元，应收账款周转天数下降3.52天至46.67天。期末存货196.08亿元，较期初上升68.55亿元；存货周转天数下降6.94天至86.73天。 图11：2022Q3现金净流入24.1亿元，同比+661.39 图12：2022Q3期末合同负债44.52亿元，同比+54.97% 盈利预测与投资评级：基于公司各环节业务盈利持续向好，超一体化布局成本优势逐渐显现，我们维持此前盈利预测 ，我们预计2022-2024年归母净利润为37.0/66.1/90.6亿元，同比+105%/79%/37%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。