营收端受下游去库存影响，海外收入占比提升带动毛利率持续回升

事项： 公司10月31日发布《2022年三季度报告》，2022前三季度，公司实现营业收入101.36亿元，较上年同期增长35.58%；实现归母净利润4.36亿元，较上年同期增长83.83%；扣非归母净利润3.31亿，较上年同比增长47.17%；前三季度公司毛利率为19.19%，同比提升0.71pct；净利率4.30%，同比提升1.12pct。 评论： 营收端受到下游去库存影响略低于预期，受益于上游原材料降价及海外收入占比提升，毛利率持续提升。公司Q3实现营收34.47亿（YoY +9.08%；QoQ-5.07%），净利润1.59亿（YoY +53.52%；QoQ +3.92%），Q3毛利率19.69%（YoY +0.64pct；QoQ +0.13pct）；Q2净利率4.60%（YoY +1.33pct；QoQ+0.36pct）。我们预计毛利率提升一方面来源于海外收入占比提升，海外CPE市场需求旺盛，公司海外销售多以直销为主，受下游库存水位影响较小，国际化战略稳步推进；国内方面，受疫情影响，Cat1场景中占比较大的云喇叭、POS场景涉及下游多为消费端需求，整体需求增速放缓导致Q3国内下游模组渠道商进入去库存阶段，国内收入占比下降。另一方面，上游除基带芯片外原材料降价，公司上游原材料国产替代持续推进，对毛利率提升有正向作用。展望明年，我们认为公司新业务（天线、ODM、云平台、智慧城市等）占比扩大，毛利率有望维稳并小幅提升。 单季度期间费用率小幅提升不改长期研发规模效应凸显带动净利率提升逻辑。销售费用率方面，公司海外收入规模扩张需同比例加大海外销售团队建设，导致销售费用率略有提升。“研发+管理”费用率方面，公司21年起校招规模逐步扩大，Q3校招人员集中入职带动研发费用环比提升18.24%，同时由于收入环比下滑，研发费用率环比提升2.08pct。我们认为公司整体人员扩张增速下降，长期来看，规模效应将继续释放带动净利率提升。 前三季度利润受到汇率波动及存货减值扰动，综合两方面对利润的正负影响，利润率整体处于回升趋势。汇兑方面，公司上游基带芯片采购多用美元，公司针对美元借款进行了锁汇，汇率波动导致公司产生较大部分投资收益和公允价值变动收益。存货减值方面，为满足下游提货需求，公司去年芯片存货较大，今年芯片价格下降，公司出于审慎原则计提存货减值，综合两方面因素对利润的影响，利润率依旧处于回升趋势。 盈利预测、估值及投资评级。收入端，公司以模组作为入口，将不断深入物联网行业解决方案，增强行业头部客户的粘性的同时优化公司业务结构，助力新业务快速发展。公司研发规模效应的优势逐渐显现，有望带动净利率提升。 由于国内去库存导致收入增速放缓，我们调整公司2022-2024年收入预期149.00、200.37、267.49亿（原值为168.29、238.91、332.93亿），2022-2024年归母净利润预期为6.21、9.74、14.77亿（原值为7.00、12.13、18.56亿），对应EPS为3.28/5.15/7.81元（原值为3.71、6.42、9.82元），参考行业平均估值并给予一定龙头溢价，给予公司2023年28倍PE估值，对应目标价144.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：局部疫情带来需求波动，上游芯片缺货/涨价，市场竞争加剧 主要财务指标