短期经营承压，看好公司中长期发展逻辑

增持（维持） 股价（2022年11月01日）29.8元 短期经营承压，看好公司中长期发展逻辑 ——良品铺子2022三季报点评 公司研究|季报点评良品铺子603719.SH 目标价格31.80元 52周最高价/最低价46.58/21.55元 总股本/流通A股（万股）40,100/22,370 A股市值（百万元）11,950 事件：公司发布2022年三季度报告。2022年前三季度公司实现营收70.03亿元 /yoy+6.61%，归母净利润2.87亿元/yoy-8.84%，扣非归母净利润2.18亿元/yoy-10.69%。单Q3看，公司实现营收21.08亿元/yoy-1.84%，归母净利润0.94亿元 /yoy-23.64%，扣非归母净利润0.90亿元/yoy+0.57%。 电商有所承压，直营及团购业务保持稳健增速。1）分渠道看，22Q3公司电商/加盟 /直营/团购业务分别实现销售额10.57/7.20/4.43/1.14亿元，yoy-12.19%/+2.87%/+14.34%/+38.87%；公司电商业务因渠道流量分化、平台算法改变等原因增速放缓，直营及团购业务保持稳健增速。2）分地区看，22Q3公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他分别实现销售额6.04/2.04/1.68/1.39/0.48/11.71亿 元，yoy+9.02%/-2.64%/+12.73%/+4.51%/+14.94%/-8.93%，华中/西南/华南/华北和西北地区保持稳健增速。3）开店进展看，公司22Q3净开门店85家，华中/华东/西南/华南/西北/华北地区分别净增22/-7/19/37/17/-3家，华中/西南/华南/西北延续良好的拓展态势。 毛利率有所承压，扣费净利率同比改善。1）公司22Q3毛利率29.80%，可比口径下yoy-0.63pct，其中，公司电商/加盟/直营/团购业务分别yoy-3.38/+2.87/-2.04/-2.14pct，加盟毛利率延续同比改善态势，其他业务毛利率有所承压。2）公司22Q3销售/管理/财务/研发费用率分别实现18.39%/4.97%/-0.48%/0.61%，可比口径下yoy-0.60/-0.25/-0.06/+0.36pct。3）公司22Q3归母净利率4.46%/yoy-1.27pct，扣非归母净利率4.27%/yoy+0.10%，扣非归母净利率同比改善。 尽管当前公司面临线上流量分化、疫情反复影响线下客流及展业、需求疲软、原料成本上涨等压力，但我们看好公司的中长期发展价值：公司采取全品类覆盖、全渠道布局的模式，这使得其能够应对休闲食品行业产品生命周期短、渠道变革的压力，在此过程中，公司持续深化的供应链能力将为公司构筑经营壁垒，看好其在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.36 9.61 23.85 -31.4 相对表现 7.17 14.1 37.09 -5.71 沪深300 0.19 -4.49 -13.24 -25.69 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 因需求疲软导致公司营收增长不及预期，我们调整公司2022-24年EPS为0.93/1.06/1.23元（调整前为0.93/1.14/1.36元），使用可比公司估值法，给予23年30倍PE估值，对应目标价31.80元，维持“增持评级”。 风险提示 门店扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等 营收增长稳健，看好中长期发展逻辑：—  盈利预测与投资建议 —良品铺子2021年报点评 营收稳健增长，毛利率改善对冲费用率上行，看好公司长期投资价值：——良品铺子半年报解读 全品类覆盖、全渠道布局模式提供稳健业绩支撑，看好公司长期投资价值：——良品铺子首次覆盖报告 2022-03-23 2021-08-19 2021-06-10 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,894 9,324 10,242 11,262 12,491 同比增长(%) 2.3% 18.1% 9.9% 10.0% 10.9% 营业利润(百万元) 484 376 478 546 633 同比增长(%) 2.6% -22.3% 27.4% 14.1% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 344 282 373.2 425 493 同比增长(%) 0.9% -18.1% 32.5% 14.0% 15.8% 每股收益（元） 0.86 0.70 0.93 1.06 1.23 毛利率(%) 26.9% 26.8% 27.7% 27.9% 27.9% 净利率(%) 4.4% 3.0% 3.6% 3.8% 3.9% 净资产收益率(%) 19.6% 13.3% 15.9% 15.5% 15.4% 市盈率 34.8 42.4 32.0 28.1 24.2 市净率 5.7 5.6 4.7 4.0 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 因需求疲软导致公司营收增长不及预期，我们调整公司2022-24年EPS为0.93/1.06/1.23元（调整前为0.93/1.14/1.36元），使用可比公司估值法，给予23年30倍PE估值，对应目标价31.80元，维持“增持评级”。 公司 代码 最新价格(元) 2022/11/1 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 来伊份 603777 16.02 0.09 0.14 0.19 0.25 173.94 114.43 84.32 64.08 盐津铺子 002847 93.42 1.17 2.38 3.33 4.29 79.75 39.18 28.04 21.79 洽洽食品 002557 45.66 1.83 2.03 2.43 2.86 24.93 22.53 18.75 15.98 立高食品 300973 78.94 1.67 1.02 1.82 2.54 47.22 77.48 43.27 31.11 劲仔食品 003000 9.96 0.21 0.32 0.39 0.54 47.27 31.37 25.32 18.33 妙可蓝多 600882 28.90 0.30 0.53 0.99 1.45 96.59 54.07 29.07 19.98 三只松鼠 300783 18.06 1.03 0.45 0.78 1.00 17.62 40.48 23.29 18.06 调整后平均 49.00 30.00 22.00 数据来源：公司公告，朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 门店扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,980 1,747 2,661 3,204 3,789 营业收入 7,894 9,324 10,242 11,262 12,491 应收票据、账款及款项融资 360 660 307 338 375 营业成本 5,771 6,828 7,408 8,125 9,003 预付账款 117 109 119 131 146 营业税金及附加 50 65 51 56 62 存货 618 1,132 1,228 1,347 1,492 营业费用 1,288 1,672 1,867 2,055 2,268 其他 290 396 407 419 434 管理费用及研发费用 410 517 559 604 654 流动资产合计 3,367 4,044 4,723 5,439 6,236 财务费用 (24) (39) (5) (12) (17) 长期股权投资 0 3 3 3 3 资产、信用减值损失 (2) 3 0 0 0 固定资产 451 593 657 598 538 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 40 86 0 0 1 投资净收益 14 2 1 1 1 无形资产 141 143 132 121 110 其他 68 96 116 111 111 其他 184 561 374 345 345 营业利润 484 376 478 546 633 非流动资产合计 817 1,386 1,166 1,067 997 营业外收入 4 4 6 6 6 资产总计 4,184 5,430 5,889 6,506 7,233 营业外支出 4 1 4 4 4 短期借款 40 30 30 30 30 利润总额 483 379 480 548 635 应付票据及应付账款 1,094 1,546 1,678 1,840 2,039 所得税 139 96 106 121 140 其他 957 1,495 1,440 1,468 1,500 净利润 344 283 375 427 495 流动负债合计 2,091 3,072 3,148 3,338 3,569 少数股东损益 1 1 2 2 2 长期借款 0 78 78 78 78 归属于母公司净利润 344 282 373 425 493 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.86 0.70 0.93 1.06 1.23 其他 8 126 119 119 119 非流动负债合计 8 204 197 197 197 主要财务比率 负债合计 2,098 3,276 3,345 3,535 3,767 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 3 8 10 12 14 成长能力 股本 401 401 401 401 401 营业收入 2.3% 18.1% 9.9% 10.0% 10.9% 资本公积 803 703 803 803 803 营业利润 2.6% -22.3% 27.4% 14.1% 15.9% 留存收益 879 1,042 1,330 1,755 2,248 归属于母公司净利润 0.9% -18.1% 32.5% 14.0% 15.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,085 2,154 2,544 2,971 3,466 毛利率 26.9% 26.8% 27.7% 27.9% 27.9% 负债和股东权益总计 4,184 5,430 5,889 6,506 7,233 净利率 4.4% 3.0% 3.6% 3.8% 3.9% ROE 19.6% 13.3% 15.9% 15.5% 15.4% 现金流量表 ROIC 18.2% 11.0% 14.0% 13.7% 13.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 344 283 375 427 495 资产负债率 50.2% 60.3% 56.8% 54.3% 52.1% 折旧摊销 78 102 115 99 70 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (24) (39) (5) (12) (17) 流动比率 1.61 1.32 1.50 1.63 1.75 投资损失 (14) (2) (1) (1) (1) 速动比率 1.31 0.95 1.11 1.23 1.33 营运资金变动 (172) (79) 311 16 20