公司深度报告：微型传动龙头，静待收入弹性释放

公司深度报告 2022年11月1日 兆威机电（003021.SZ）：微型传动龙头，静待收入弹性释放 ——公司深度报告 投资观点 公司是国内微型传动系统龙头，下游应用领域众多，以定制化商业模式为主，多数产品需要基于客户需求提供设计和生产，标准化程度低，因此需要较高水平的设计开发能力、修模能力以及客户响应能力。 在定制化的商业模式下，我们判断公司的核心竞争力体现在三个方面：1）面对定制化商业模式下的大量非标准项目，公司的核心竞争力首先表现在经验积累的先发优势上，即拥有在设计和制造环节的“Know-how”能力；2）公司向平台化转型，在工艺流程中主要体现在设计平台的自主开发、以及提高自动化加工和装配能力上。公司不断提高各环节的标准化模块化能力，平台化发展有助于提高工艺的可迁移性，将公司在“Know-how”上的核心竞争力复制和拓展到更多应用领域；3）打造头部客户示范效应，是公司保持市场份额和技术领先的重要因素，为客户的进一步开拓建立背书。三点核心竞争力是公司成为行业龙头并维持优势地位的重要因素。 评级推荐报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 联系人傅昌鑫 电子邮箱fucx907@easec.com.cn 股价走势 在核心竞争力的基础上，公司未来将积极进行产品端、市场端和应 用端的延展。在产品端，公司纵向布局电机和电子控制领域，有望成为中国的“美蓓亚”；市场端，凭借公司核心竞争力，海外业务的拓展也将为公司打开更广阔的市场空间；在应用端，我们判断VR/AR和汽车电子领域将成为公司大规模可持续性的应用场景。 在VR/AR领域，公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应电驱IPD调节系统的能力（齿轮+电机+电子控制部分），预计有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入苹果、Pico等大客户供应链。我们对MR产品的未来备货量做出谨慎和乐观两种假设：谨慎情况下，若下游新品因为新方案导入而延迟发布，且市场接受度不及预期，我们预计2023-2025年MR备货量约40/200/600万台；乐观情况下，MR正常发布且市场接受度良好，我们预计2023-2025年MR备货量约150/500/1000万台。在乐观条件下，公司在XR领域的布局有望于2025年之前再造一个兆威。 在汽车电子领域，公司的微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来将受益于单车价值量的提升和配套客户的增加，公司在汽车电子领域收入未来3年有望实现约40%的年均复合增长。 投资建议 公司作为微型传动系统行业龙头，核心竞争力突出，未来无论是单位产品价值量还是应用场景的拓展都有显著可提升空间，尤其是随下游VR/AR客户的放量和汽车电子领域的拓展，都有望给公司带来较大的收入弹性。 我们基于公司未来XR业务的两种假设进行业绩预判：谨慎情况下，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为1.78/2.97/4.27亿元；乐观情况下，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为1.78/3.28/5.11亿元。我们采用两种情况下的EPS平均值，给予公司2023年50倍PE，对应目标价91.2元/股，给予“推荐”评级。 风险提示 竞争格局恶化，VR/AR市场热度不及预期，汽车电子业务推进缓慢。 基础数据 总股本(百万股)171.33 流通A股/B股(百万股)171.33/0.00 资产负债率(%)16.10 每股净资产(元)16.91 市净率(倍)3.10 净资产收益率(加权)3.58 12个月内最高/最低价80.25/25.67 相关研究 公司研究 ·兆威机电 ·证券研究报告 盈利预测 谨慎预期 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1140.00 1253.38 1675.01 2360.33 增长率（%） -4.61 9.95 33.64 40.91 归母净利润 147.55 177.70 296.90 427.25 增长率（%） -39.71 20.44 67.08 43.90 EPS（元/股） 0.86 1.04 1.73 2.49 市盈率（P/E） 92.85 50.62 30.30 21.05 市净率（P/B） 4.84 3.03 2.75 2.43 乐观预期 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1140.00 1253.38 1829.01 2780.33 增长率（%） -4.61 9.95 45.93 52.01 归母净利润 147.55 177.70 327.95 511.27 增长率（%） -39.71 20.44 84.55 55.90 EPS（元/股） 0.86 1.04 1.91 2.98 市盈率（P/E） 92.85 50.62 27.43 17.59 市净率（P/B） 4.84 3.03 2.73 2.36 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所，基于2022年10月31日收盘价52.5元 正文目录 1.投资建议4 2.公司商业模式：定制化服务下的微型传动龙头4 3.对公司的核心判断7 3.1.三个核心竞争力7 3.2.公司的下个“爆款”市场——VR/AR10 3.3.另一个高潜力增长点——汽车电子领域16 4.三季度业绩向好，盈利能力修复18 5.估值与盈利预测19 6.风险提示19 图表目录 图表1.业务条线关系及2021年收入占比5 图表2.公司产品定价5 图表3.微型传动系统采购成本拆分6 图表4.微型传动系统平均单价变动6 图表5.下游应用领域广泛7 图表6.公司成长历史8 图表7.公司研发费用占营收比例大幅提升8 图表8.公司研发人员占比持续提高8 图表9.齿轮箱设计综合平台示意图9 图表10.公司各领域头部客户合作情况10 图表11.全球VR年度出货量预测11 图表12.全球AR年度出货量预测11 图表13.微型传动系统在VR中的主要应用11 图表14.IPD调节原理12 图表15.主流VR厂商IPD调节方案对比13 图表16.公司XR业务贡献预测14 图表17.辐辏调节冲突（VAC）15 图表18.同行业对比16 图表19.兆威产品在汽车上的应用17 图表20.汽车业务收入贡献预估18 图表21.公司单季度营收（亿元）18 图表22.公司单季度归母净利润（亿元）18 图表23.公司单季费率变动19 图表24.公司单季盈利能力变动19 1.投资建议 在定制化的商业模式下，我们判断公司的核心竞争力体现在三个方面：1）面对定制化商业模式下的大量非标准项目，公司的核心竞争力首先表现在经验积累的先发优势上，即拥有在设计和制造环节的“Know-how”能力；2）公司向平台化转型，在工艺流程中主要体现在设计平台的自主开发、以及提高自动化加工和装配能力上。公司向平台化发展，不断提高各环节的标准化模块化能力，有助于提高工艺的可迁移性，将公司在“Know-how”上的核心竞争力复制和拓展到更多应用领域；3）打造头部客户示范效应，是公司保持市场份额和技术领先的重要因素，为客户的进一步开拓建立背书。三点核心竞争力是公司成为行业龙头并维持优势地位的重要因素。 在核心竞争力的基础上，公司积极进行产品端、市场端和应用端的延展。在产品端，公司纵向布局电机和电子控制领域，向“精密部件+传动+控制”的一体化方案解决提供商转型，有望成为中国的“美蓓亚”；市场端，凭借公司核心竞争力，海外业务的拓展也将为公司打开更广阔的市场空间；在应用端，我们判断VR/AR和汽车电子领域将成为公司大规模可持续性的应用场景。 在VR/AR领域，公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应电驱IPD调节系统的能力（齿轮+电机+电子控制部分），预计有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入苹果、Pico等大客户供应链。我们对苹果MR产品的未来备货量做出谨慎和乐观两种假设：谨慎情况下，若下游新品因为新方案导入而延迟发布，且市场接受度不及预期，我们预计2023-2025年MR备货量约40/200/600万台；乐观情况下，MR正常发布且市场接受度良好，我们预计2023-2025年MR备货量约 150/500/1000万台。在乐观条件下，公司在XR领域的布局有望于2025年之前再造一个兆威。 在汽车电子领域，公司的微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来将受益于单车价值量的提升和配套客户的增加，公司在汽车电子领域的收入未来3年有望实现约40%的年均复合增长。 三个核心竞争力赋予公司将核心技术和产品不断拓展迁移到新客户、新领域的能力，因此寻找下一个大规模、长周期的“爆款”应用是把握公司业绩周期拐点的重要抓手。在当前时点来看，随VR/AR头部客户的放量，和汽车电子领域单车价值和配套客户的不断增加，公司具有很高的收入弹性，未来有望逐步释放。 2.公司商业模式：定制化服务下的微型传动龙头 公司是国内微型传动系统龙头，以定制化商业模式为主。公司专注于微型传动系统、精密注塑件及精密模具的设计和制造，是国内少数实现规模化应用的企业之一，公司的多数产品需要基于客户需求提供产品的设计和生产，标准化程度低，因此需要较高水平的设计开发能力、修模能力以及客户响应能力。 在定制化模式下，公司三部分业务紧密协同：1）模具事业部主要作为微型传动事业部和注塑事业部的支持部门，从事精密模具的生产。公司对大部分模具开发会单独收取一定的开模费用（另有部分会摊入产品价格中），但考虑到未来业务合作等因素，并不以模具盈利为主要目的；2）注塑事业部主要生产精密零部件（产品用于各类微型传动系统的齿轮、蜗杆、齿轮箱箱体等），为微型传动系统事业部提供部分零部件支持，同时也进行对外销售；3）微型传动系统事业部贡献6成以上的收入，是公司的主要收入来源。 图表1.业务条线关系及2021年收入占比 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 我们从主要产品微型传动系统的价和量两个角度来进一步拆解兆威的运营模式。 价格上，公司产品的标准化程度较低，因此主要采取成本加成的定价模式，产品平均单价波动大。微型传动系统成本70%以上来自于材料的采购，从产品上看，主要由微型电机和齿轮箱两部分成本构成，其中电机主要通过外购获得，成本占微型传动系统（不考虑注塑件和模具）的4成左右，但加成比例较低；齿轮箱中包含公司核心技术，成本加成比例较高。同时公司也会将部分前期开发费用摊入产品价格，其中模具开发费用是最重要的部分，前期没有被单独收取的开模费也会被计入定价依据中。 图表2.公司产品定价 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表3.微型传动系统采购成本拆分 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 原材料采购成本占比采用2020H1数据 由于公司以定制化产品为主，不同领域的产品在技术水平、精密程度、客户情况等方面均不同，因此产品销售价格存在较大差异。同时，公司会与部分大客户签订包含年度降价条款的协议框架，降价幅度依据产品成本、竞争环境等因素来调整，因此加剧了产品平均单价的波动。 图表4.微型传动系统平均单价变动 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 从量的角度来看，公司下游应用方向众多，多分布于新兴领域的应用。2019年公司对手机升降摄像头微型传动系统的成功研发和布局使得当年收入大举增长236%，但由于该方案的手机新品市场接受度较弱，2020年公司手机升降摄像头业务收入由2019年的10.8亿元下滑至2亿元。“爆款”的熄火并不影响公司在其他应用领域的积极拓展，2020年，公司在5G通信基站、扫地机器人、汽车电子等领域的收入大幅增加，在一定程度上减缓了智能手机业务的冲击。目前公司重点聚焦于汽车电子、VR/AR、医疗等领域。 图表5.下游应用领域广泛 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究