中新药业（600329）公司深度报告：坚持长期价值创造，静待业绩释放

集团混改落地至今，公司出现的边际向好变化。自公司控股股东天津医药集团实施混改以来，公司在财务报表及经营管理层面，的确出现了一些边际向好的变化：1）报表端，2021年全年来看，公司管理端改善、多项降本增效举措的成果在报表端得以体现，经营现金净流量及现金分红比率亦值得关注；关于2021Q4公司营收、归母净利润同比增速下降，我们认为不必过度悲观，短期渠道扰动不改长期向好趋势；1-2月公司披露的经营数据质量较高，体现经营环比改善，渠道影响减弱，预计费用率延续压缩，盈利能力突显。2）经营及管理端，公司去年至今，内部治理及业务板块发生很大变化，从药品流通业务重组，到新董事上任，再到近日公布拟变更公司名称等一系列措施，均从侧面反映出公司改革的坚定信念和高效的执行力。预计随着机制改革不断深化，之前制约公司经营的一系列因素有望逐渐得到解决，十四五期间发展提质增速可期。 经营拐点或至：如何看2022年经营规划。公司战略路径清晰，已经基本理顺品牌、产品、渠道关系，并正在进行梳理和结构调整的过程，新部署有利于最大程度发挥公司资源优势。品牌层面，以“达仁堂”引领品牌矩阵高质量建设；产品层面，公司的品种资源众多，“三核九翼”战略通过划分三大核心板块及九大支撑性板块，对产品线进行有效梳理，渠道上也充分发挥协同效用。现阶段，心脑血管产品线的改革已经开始，速效的全国化拓展有序进行。公司在产品推广方面的发展思路非常清晰，且执行力快速高效，我们预计招商工作及价格梳理完成后，公司医药工业板块收入增速将踏上新台阶。 十四五期间业绩预测：我们预计未来三年公司将进入发展提质增速期，医药工业板块收入复合增速在20%左右，销售费用率的改善将带来极为可观的利润弹性，利润增速将超过收入增速，大概率在25%-30%区间范围。具体到今年，我们认为，十四五期间，公司经营具备节奏，2022年是结构调整年，去年四季度及今年重点工作是产品梳理和渠道建设，乐观预期下，若今年上半年调整结束，且股权激励政策顺利落地，则下半年有望进入加速增长阶段。未来公司的估值会随着公司经营改善带来的可持续 的利润释放过程进一步得到提高。 投资建议：在公司经营持续改善、营销变革拉开序幕的背景下，公司的医药资源优势明显，利润空间有待进一步释放，公司估值提升具备较强基础。 预计公司2022-2024年EPS为1.24、1.60、2.06元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。维持2022年PE 34X，对应目标价42元，维持“买入”评级。 风险提示：集采政策带来的行业不确定性、行业竞争加剧、中药材成本上升风险、海内外二级市场波动风险、公司激励政策存在不确定性、渠道梳理进度不及预期、营销结构优化不及预期、产品销售不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险。 1.集团混改落地至今，公司出现的边际向好变化 在之前的两篇深度报告中，我们讨论了公司的深厚中药资源基础，同时也指出存在一些制约经营发展的问题，主要内容如下：1）医药流通业务资金的占用大、低毛利低净利率、高财务费用率等特点持续负向拖累企业价值；2）销售资源上比较分散，几大中药品牌各自有自己的销售体系，经销商各自独立；3）最近几年利润积累不断增厚，未分配利润占净资产的比例不断提高，成为制约公司净资产收益率提高的主要方面；4）国有体制普遍存在的激励不足问题，销售能力及意愿不足等。 自公司控股股东天津医药集团实施混改以来，公司在财务报表及经营管理层面，的确出现了一些边际向好的变化。预计随着机制改革不断深化，之前制约公司经营的一系列因素有望逐渐得到解决，十四五期间发展提质增速可期。 1.1报表端：费用持续压缩，22年1-2月态势向好，利润超预期 2021年全年来看，公司管理端改善、多项降本增效举措的成果在报表端得以体现，经营现金净流量及现金分红比率亦值得关注。 2021年公司实现营业收入69.07亿元，同比增长4.60%；实现归母净利润7.69亿元，同比增长16.24%；实现经营现金净流量8.52亿元，同比增长26.95%，归母净利润现金含量达110.82%（+9.35pct），现金流情况展现公司全年经营是有质量的。 业务结构改善及降本措施带动毛利率水平提高至39.91%（+0.91pct），同时，内部治理优化下，管理费用率下降至5.40%（-0.01pct），资金使用效率提升使得财务费用同比贡献近2千万利润，仅销售费用率在去年低基数情况下，略微增至22.53%（+0.46pct），全年净利润率水平为11.39%（+1.10pct）。公司2021年现金分红占年度归母净利润比重达50.28%，高于近五年现金分红率。 图1：2021年管理费用率、财务费用率改善（%） 图2：2021年毛利率、净利率逐步改善（%） 关于2021Q4公司营收、归母净利润同比增速下降，我们认为不必过度悲观。 公司彼时正处于产品和渠道梳理阶段，为下一步实施“三核九翼”战略奠定基础，渠道控制导致收入、利润有所损失。费用端，2021Q4销售费用率为22.32%（+6.59pct），主要系市场拓展维护费、职工薪酬增长，叠加去年同期低基数所致，此外，新销售体系建立的同时，旧渠道的清理也可能对单季销售费用造成扰动；管理费用率为3.90%（-2.82pct）； 财务费用为-0.22亿元，同比新增利润贡献超1千万。总的来看，公司2021Q4经营业绩符合预期，费用得到持续控制和优化，短期渠道扰动不改长期向好趋势。 1-2月经营态势向好，利润超预期。公司披露的经营数据质量较高，体现经营环比改善，渠道影响减弱，预计费用率延续压缩，盈利能力突显。 根据公司2022年1-2月经营数据，今年1、2月预计实现营业收入13亿元左右，同比增长5%左右，实现归母净利润1.5亿元左右，同比增长21%左右，经营环比改善，渠道控制带来的影响减弱。进一步，假设医药流通板块维持过去两年增速水平，即贡献较小收入增量，则可粗略推测医药制造板块在今年前两个月同比增速大概率在10%左右，处于过去几年平均增速范围，同时，归母净利润同比增速约21%，高于历史中枢水平，预计公司持续实施降本增效，费用端控制良好（由于利润占比较高的投资收益，主要来自对联营企业和合营企业的投资收益，在其经营未发生重大变化的情况下，预期收益维持稳健）。 1.2经营及管理端：持续释放积极信号，改革信念坚定 公司去年至今，内部治理及业务板块发生很大变化，从药品流通业务重组，到新董事上任，再到近日公布拟变更公司名称等一系列措施，均从侧面反映出公司改革的坚定信念和高效的执行力。 2021年12月，公司第十一次董事会会议通过《天津中新药业集团股份有限公司药品流通业务资产重组方案》议案，拟将天津中新药业集团股份有限公司医药公司由中新药业分支机构改组为全资子公司，即医药商业板块17家分公司、4家子公司（含4家零售药店）整体划入改组后的天津中新医药有限公司，形成集渠道分销、纯销、零售为一体的医药商业企业。此次重组，有利于中新药业业医药商业板块与工业板块的彼此独立运营，各运营版块资产、经营数据更加清晰、准确，业务条线更加完整，适应公司未来整体战略发展。 同月，公司第十二次董事会会议选举张铭芮为董事长。张铭芮曾任太极销售总公司总经理、太极集团公司常务副总经理、重庆太极实业(集团)股份有限公司董事、副总经理职务，在医药行业从业十余年，积累了丰富的业务及管理经验，有望给公司内部治理及战略规划层面带来新思路，带领公司走上高质量发展之路。 2022年4月，公司发布关于变更公司名称、证券简称及修订《公司章程》的公告，拟将公司中文名称拟变更为“津药达仁堂集团股份有限公司”，A股证券简称拟变更为“达仁堂”。若公司名称顺利变更，有利于强化品牌引领作用，更好的发挥“达仁堂”品牌效应，同时，与公司打造精品国药的战略相协同，充分挖掘公司中高端中药资源价值。 2.经营拐点或至：如何看2022年经营规划 公司在2021年年报中披露了十四五期间的整体发展战略，及落实到2022年的经营计划重点，涉及组织变革、营销、产业集群、守正创新、降本增效等多个维度，公司全体聚势变革，大力挖掘发展潜能，力争实现新时期更高质量发展。鉴于我们认为，公司存在的主要问题在于，在本身具备深厚中药资源的基础下，原国有机制下激励不足导致产品价值挖掘不充分，销售能力及意愿也受到限制，因此下面着重介绍未来公司在品牌、产品、渠道端的经营变化及可能带来的影响。 2.1品牌层面：以“达仁堂”引领品牌矩阵高质量建设 公司年报记载：以“达仁堂”为品牌旗舰，引领“达仁堂”、“乐仁堂”、“隆顺榕”等品牌矩阵高质量建设。品牌建设工作除了在中成药特别是精品国药板块继续重点推进之外，还将在品牌药店，品牌医药，精制饮片和大健康产品等多个维度协同推进。 解读：公司具备多个百年老字号品牌及中国驰名商标，中药品牌资源的广度、深度兼备，天津达仁堂与北京同仁堂同为“乐家老铺”后人创建，但大众消费者对前者的品牌认知度远不如后者，公司品牌价值尚有很大挖掘空间。在最新发布的《天津市中医药事业发展“十四五”规划》中特别提到发挥中新药业旗下的达仁堂、乐仁堂、隆顺榕等老字号的带动作用，提升天津“津药”品牌影响力。值得注意的是，公司近日发布公告拟变更名称为“津药达仁堂集团股份有限公司”，新名称明确指向公司在中药行业的品牌定位，有利于增强品牌辨识度和影响力，发挥对其他业务的战略协同效应。 2.2产品层面：实施“三核九翼”战略，速效渠道改革开启 公司的品种资源众多，“三核九翼”战略通过划分三大核心板块及九大支撑性板块，对产品线进行有效梳理，渠道上也充分发挥协同效用。现阶段，心脑血管产品线的改革已经开始，速效的全国化拓展有序进行。公司在产品推广方面的发展思路非常清晰，且执行力快速高效，我们预计招商工作及价格梳理完成后，公司医药工业板块收入增速将踏上新台阶。 第一核： 公司年报记载：聚焦心脑血管，构建心脑血管产品线。以速效救心丸为龙头，全力统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同，提供心血管领域多病种解决方案。 解读：速效救心丸作为国家机密级中药品种，是心血管类中成药中少数可用于急救的药物，属于全国心脑血管病人高度熟悉、高度认可的口碑型品种，过去十多年几乎处于自然动销状态，也达到10%左右增速。未来量的提升空间一方面是老龄化加速带来的心脑血管用药需求增长，另一方面是提升速效在全国的覆盖深度。通过“三核九翼”战略的第一核即聚焦心脑血管，可以看出公司已经将速效救心丸在全国范围内的市场扩展放在了极其重要的战略位置，且渠道端变革已经拉开序幕。公司在去年年底初步完成速效的全国一级经销商的比选工作，今年2月份和广东各大二级经销商达成战略合作，并以此为样本，迅速推进其他28个省区的二级终端经销商的遴选与零售渠道建设工作。与此相配合，公司还将通过建立学术中心、公益讲堂等营销推广方式接近市场，赋能终端。 此外，以速效作为心脑血管产品线的龙头，统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等其他产品矩阵的市场协同。舒脑欣滴丸、通脉养心丸都是历史销量近亿或过亿的大单品，疗效突出，现通过将原分属于不同的渠道和队伍整合到一个公司运营，提供从舒脑，养心，强心，到救心的心脑血管全链条解决方案，有利于充分发挥速效的品牌力，促进渠道共享下多产品同时放量增长。 第二核： 公司年报记载：立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌，探索布局功能性护肤赛道。 解读：京万红软膏系国家秘密级技术保密品种，其组方是上承东汉名医华佗弟子吴普的“黄连解毒膏”为基础创制的医方，属于治疗烧伤烫伤领域有奇效的品种，曾在2013年就达到亿元以上规模，但近年增长乏力。公司已经开始重视京万红在皮肤创伤修复领域的竞争力，并探索延伸至功能性护肤赛道，未来京万红在产品定位明晰、渠道发力的情况下，销售规模还有很大想象空间。 第三核： 公司年报记载：是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，整合公司旗下养生健康补益类产品，打造精品国药和补益大健康产品营销平台。 解