深度报告：老牌酒店集团沉潜蓄力，静待利润弹性释放

公司概况：国内第三大酒店集团，实现多品牌布局。公司为国内规模排行第三的酒店头部公司，截至2022H1，开业酒店5941家，客房数47.3万间，2021年在酒店业整体中的市占率为3.4%。公司股东为北京国有的综合性休闲文旅消费企业首旅集团，实控人为北京市政府。公司早年业务较为多元，除酒店外还涵盖会展、旅游等板块；2012年后通过收并购和资产剥离，业务聚焦至酒店板块； 2016年合并如家后进入高速发展阶段；2017年后酒店业务持续深化，打造了多品牌矩阵，当前拥有近40个品牌，实现对不同客群的全方位覆盖。除酒店外，公司兼有景区业务，约占公司营收的5%。 核心看点：轻模式助力扩张，直营板块释放弹性，高端注入激发活力，会员系统夯实壁垒。 ①2021年公司拓店显著提速，规模增速较华住锦江更快，轻管理模式为公司规模扩张的核心驱动；21年底国内15-30间/30-70间客房的酒店占比分别为15%/32%，连锁化率分别为7.3%/25%（整体连锁化率为35%）：仍有相当规模的小房量酒店有待整合；我们认为依托首旅全国规模第三的平台体系，旗下的轻管理产品具备投资小，灵活度高，高赋能的特点，将为公司持续贡献规模增量。 ②公司直营比例较锦江华住更高，同时，首旅客房在华北地区占比较高（截至22H1，北京+津鲁冀地区客房数占比达28.67%，锦江占比为16.4%），区域内防疫措施相对严格；因此首旅在疫情期间经营更加承压，但同时在行业景气修复期利润修复弹性更高；此外，公司2018年以来发力经济型酒店品牌的升级改造； 2020年底，60%以上的如家直营店已升级为Neo 3.0版本，改造后经营数据提升明显；经我们测算，RevPAR提升1%，净利润提升幅度在3.5%左右。 ③首旅集团承诺2022年12月31前将旗下诺金等高端酒店管理业务转让给首旅酒店及下属公司，预计将进一步丰富公司高端领域产品，强化公司竞争力；公司亦引入了前凯悦副总裁孙武打造逸扉产品、引入前温德姆中国区总裁刘晨军成立安诺酒店管理公司，进一步强化公司高端业务版图的人才储备。 ④公司近年来发力完善会员体系，会员权益不断丰富、中央渠道间夜占比持续提高；看好未来持续强化客户粘性，提高对加盟商的导流/赋能能力。 投资建议：新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，且疫情三年中进行了改造升级和结构优化，在上行周期中利润弹性更强；看好公司在稳步拓店，实现逆势扩张，高端业务拓展带来新增量；目前公司估值处于历史中低位置，在行业景气上行期或将迎来利润和估值的“戴维斯双击”。我们预计公司2023/2024年归母净利润分别为10.9/12.1亿，对应PE分别为21/19x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期，高端业务进展不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：背靠北京国资的国内第三大酒店集团，实现全品类多品牌布局 1.1业务概览：以酒店业为核心，规模位居全国三 规模稳定位居国内第三，酒店业务贡献主要营收/毛利。公司为1999年由北京市人民政府1999年批复批准，首旅集团作为核心发起人成立的综合性酒店旅游集团。2016年私有化如家酒店集团后实现规模跃升，此后房量稳定居于国内前三位。截至2022H1，公司开业酒店5941家，客房数47.3万间，2021年后在国内酒店业中市占率突破3%。公司2000年上市时，主要业务包括旅游服务、酒店、展览广告等，2002年受让南山公司股权、布局景区板块；而后逐渐剥离旅行社、展览，仅保留酒店、景区业务：2017年到2022年，酒店运营收入在公司营业收入/毛利占比均在94%以上左右，构成绝对的业务主体；2020年后酒店板块盈利受疫情拖累较大，毛利占比有所下降。 图1：首旅酒店规模稳定位居全国第三 图2：首旅酒店规模稳定位居全国第三 图3：2017-2022H1公司收入结构 图4：2017-2022H1公司毛利润结构 品牌结构由高端到经济型再逐步升级，打造多层次产品矩阵。公司当前拥有40余个核心品牌，覆盖高端、中高端、中端、经济型全系列。原首旅酒店主要以建国系、京伦系、南苑系等高端酒店为主，及欣燕都、雅客怡家等少部分经济型酒店，2016年收购如家后，经济型酒店规模快速扩大，构成公司产品主题，并吸纳了如家精选、如家商旅、和颐等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。为实施核心发展中高端酒店品牌战略思想，公司于2016年成立中高端事业部，2016年之后先后推出扉缦、璞隐、金牌驿居、逸扉等中高端新品牌，并依托如家商旅、精选等品牌发力，中高端客房占比不断提高；同年，针对非标准化存量单体酒店市场，推出非标酒店品牌“云品牌系列”和“华驿系列”，2020年，公司成立新品牌发展事业部，主管非标加盟产品；此外公司还通过如家小镇、漫趣乐园等产品试水度假、亲子等多元住宿业态。 图5：公司中高端酒店占比不断提高 图6：如家商旅、精选为公司核心中高端品牌（单位：家） 图7：首旅酒店实现多元化业务布局 1.2股权架构：首旅集团控股，国资背景实力雄厚 公司为首旅集团控股企业，股权较为集中。截至2022年10月1日，公司控股股东为北京首都旅游集团有限责任公司，持股比例为34.39%，实际控制人为北京市人民政府。2016年如家酒店完成私有化后，原如家酒店股东携程旅游信息技术（上海）有限公司成为首旅酒店第二大股东，持股比例为12.63%。2021年，首旅酒店向包括控股股东首旅集团在内的13名特定投资者非公开发行A股股票，发行总数约1.34亿股，募资总额不超过人民币30亿元。本次非公开发行新增股份已于2021年12月16日完成托管手续登记。首旅集团获配约4617万股，获配金额约10.3亿元。 图8：公司实控人为北京市人民政府 集团覆盖五大板块，对上市公司形成赋能。公司股东首旅集团于1998年2月成立，经20余年的发展已实现“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”全覆盖，旗下拥有“首旅酒店”、“王府井”、“全聚德”三家上市公司，总资产规模超千亿元。依托集团旗下多元化资源，首旅能够链接文旅休闲消费多板块资源，与集团旗下景区、商业等板块形成充分联动，通过各种跨界合作，将吃、住、行、游、购、娱六大板块的资源连接起来，形成互通、互生、互动的顾客价值生态圈，为顾客提供多元化服务及产品。 图9：首旅集团设立了多家子公司分别从事不同业务板块 1.3发展历程：积极转型升级，合并如家实现规模扩张 公司发展历程从1999年可分为三个阶段：1）1999年-2011年多元业务布局：首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，成立于1999年。酒店初期业务广泛，包括酒店运营管理、景区运营、展览广告等业务。2002年公司受让南山公司74%的股权，新增景区业务；2008年收购前门饭店，新增酒店类资产。2）2012年-2016年进入业务调整期：2012年公司与首旅集团进行资产置换，置入首旅建国（75%）、首旅酒店（100%）、欣燕都（100%），置出北展展览分公司，剥离展览业务。2014年收购南苑股份（70%）、雅客怡家（65%），出售神舟国旅51%股权，剥离旅游业务。2016年公司与如家酒店完成合并，酒店业务占比大幅提升。3）2017年至今“多品牌矩阵成型，升级与扩张并行“：公司继续强化酒店业务，中高端和软品牌双双发力，实现结构升级&规模扩张，2019年前后，公司与凯悦酒店合资设立酒店管理公司，推出品牌逸扉酒店，与春秋集团合作，推出品牌嘉虹酒店；2020年提出“三年万店”目标，加速扩张酒店业务规模；2022年推出如家商旅2.0，推动品牌升级。 图10：积极转型升级，品牌融合实现加速扩张 1.4经营概况：疫情前稳步增长，20年疫情后经营承压 17-21年门店稳步扩张，驱动营收亦不断增长；22H1疫情扰动，规模增长有所承压。公司2017-2021年整体规模持续增长，门店数年化增速达12.4%，客房数年化增速达5.4%。2021年公司逆势扩张，拓店有所提速。公司2018-2021年实际开店622/829/909/1418家，略高于其计划的450/800/800/1400家。22H1受疫情扰动影响，开店增速放缓并出现了一定范围的闭店，致门店规模增长有所承压。 图11：首旅2017-2022H1门店数量（家） 图12：首旅2017-2022H1客房数量（万间） 受疫情影响，酒店业务承压拖累营收及盈利能力。受疫情影响，公司2020年营收同比下降36.46%，归母净利润下滑至-4.96亿元，2021公司营收增长16.53%至61.53亿元，归母净利润回升至0.56亿元；2022H1公司营收下降25.88%至23.30亿元，归母净利润下滑至-3.84亿元。受疫情反复影响，2022H1同比由盈转亏，上半年利润明显承压。 图13：12-22年上半年公司营收（亿元） 图14：12-22年上半年归母净利润（亿元） 近年来加盟店快速扩张，轻资产化转型改善盈利能力。近年来，加盟成为公司展店主要方式，近三年新开店中绝大部分为加盟店，加盟占比不断提高，2022H1加盟店房量占比已达82%，构成公司门店主体。从营收占比来看，尽管直营门店数量整体有所下降，其在营收中占比仍在70%以上；从盈利能力来看，加盟模式整体毛利率在60%-80%之间，大大高于直营门店水平，看好公司未来在轻资产化经营的方针下，加盟业务营收占比不断提高，改善整体的经营能力。 图15：公司加盟店快速扩张（单位：家） 图16：17-22H1公司加盟和直营房间数比例 图17：公司直营门店占比在70%左右 图18：公司加盟门店毛利率较高 2核心看点：轻模式助力扩张，直营板块释放弹性，高端注入激发活力，会员系统夯实壁垒 2.1轻模式发力下沉市场扩张，助力规模增长 首旅推出轻管理模式，加盟聚焦低线城市下沉。2017年以来，公司推出轻管理模式，其中包括云品牌和华驿酒店，云上四季民宿。云品牌包括经济型的派柏云、睿柏云和中高端品牌素柏云、诗柏云等，其中以主打下沉市场的经济型云品牌为主；2020年“华驿”正式成为如家酒店集团旗下品牌之一，亦主要采取轻管理模式；云上四季品牌则主打民宿产品；轻管理模式不需要加盟酒店进行标准化改造，只需改换品牌，同时亦不派驻店长，而是采取线上管理赋能和区域管理人员巡店（华驿）的轻量化方式进行管理输出；这一模式主要适应中小房量业主的加盟需求，整体加盟门槛亦较低（云酒店定位30-60间，华驿定位20-40间）。 图19：首旅酒店旗下轻管理品牌 轻管理助力公司加速拓店 。2019/2020/2021/2022H1公司酒店数量4450/4895/5916/5942家 ， 规模持续扩张 ， 其中轻管理为公司近年来拓店主力 ， 根据公司披露 ，20H1/21H1/22H1新开店中轻管理占比分别为50.8%/67.7%/56.7%；截至22Q2，轻管理门店数已达1799家，占全部门店的30%。此外，在公司储备门店中，轻管理门店占比依然超过50%，为公司后续的快速增长提供支撑。 图20：首旅轻管理占据拓店重要地位（家） 图21：轻管理酒店数量增长情况（家） 图22：首旅轻管理&其他门店构成新开店大部分 图23：22H1轻管理&其他在储备门店中占比53.2% 投资小，灵活度高，高赋能给云酒店带来增长动力。云酒店是在公司的特许委托管理模式上更进一步推出的非标准化酒店品牌，为资金有限的中小型业主提供了性价比更高、更加灵活的选择，减轻了加盟压力。除了更低的加盟费率和门槛外，云酒店为加盟酒店的赋能主要体现在三个方面：1）提升门店收入：通过品牌输出、线上线下多渠道导流、OTA直连、会员导流等方面，帮助加盟商提高RevPAR；2）优化运营过程：主要表现为在运营端通过线上数字化工具和如家供应链的赋能，有效降低运营成本；3）灵活适配度高：针对不同物业情况，提供不同改造方案和多元化装修模块。 图24：云品牌加盟优势分析 国内酒店市场小房量酒店占比仍高，连锁化率低，疫情冲