衣柜业务表现亮眼，盈利能力稳步改善

核心观点 衣柜业务表现亮眼，盈利能力稳步改善 事件：公司公告2022年三季报，2022年前三季度的实现营业收入35.17亿元，同比增长5.86%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长4.95%。其中，单三季度实现营业收入14.82亿元，同比增长4.79%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长5.96%。 三季度衣柜业务表现亮眼，大宗渠道收入同比降幅收窄。分产品，公司三季度整体厨柜/定制衣柜/木门/其他产品分别实现营收7.35/6.07/0.50/0.90亿元，同比增长-6%/20%/6%/16%，相较2021年底，三季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数量分别增加22/89/314家。其中，厨柜业务经营稳健，三季度收入同比降幅较二季度（-10%）收窄；衣柜业务得益于新店拓展、整装渠道推进，收入实现亮眼增长。分渠道，三季度经销/直营/大宗/其他渠道分别实现营收8.59/1.23/3.82/1.18亿元，同比增长5%/27%/-6%/31%。其中经销渠道收入增速较二季度（9%）有所放缓，推测与疫情反复影响线下成交有关；直营渠道实现较优增长，推测源于广州直营门店订单放量增长；大宗渠道同比降幅较二季度（-12%）收窄，推测源于保交付稳步推进、以及公司积极巩固拓展与优质战略地产客户的合作等因素共同驱动。 三季度生产端降本增效落地，盈利能力逐步改善。三季度公司实现毛利率37.46%，同比提升2pct，其中整体厨柜、定制衣柜产品毛利率分别为40.15%/39.27%，同比提升3.1pct/1.1pct，推测主要源于制造端降本增效持续推进。公司自2021年起通过提升原材料利用率、管控外协厂商制造成本等手段强化成本管理，预计未来盈利能力仍有改善空间。三季度公司期间费用率23.26%，同比提升0.4pct。三季度归母净利率10.61%，同比提升0.1pct，整体盈利能力有所改善。 全品类产品矩阵日臻完善，整装渠道建设持续发力。产品端，公司在丰富厨衣柜产品线基础上相继推出多款定制卫浴产品、星晴系列木门新品，随着覆盖家装业务场景的延展，公司全品类一体化整家产品矩阵逐步完善。三季度公司推出29800元 盈利预测与投资建议 /35800元/88888元全品类定制套餐，推动厨柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力客单价上行。渠道端，公司持续发力整装渠道，8月邀请全国整装直供商召开整装大家居天网启动会，直面装企需求痛点，加快推进整装大家居发展进程。公司品类融合、渠道拓展加速推进，持续助力竞争优势提升，未来市占率仍有较大提升空间。 适当下调全年新开门店数量、单店提货额增速假设，适当上调厨柜、衣柜业务毛利率2022全年假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为5.33/6.20/6.96亿元 （此前预测2022-2024年分别为5.62/6.92/7.95亿元）。结合可比公司给予2022 年14倍市盈率估值，对应目标价23.94元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险 公司研究|季报点评志邦家居603801.SH 买入（维持） 股价（2022年10月31日）20.86元目标价格23.94元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价31.65/17.98元总股本/流通A股（万股）31,185/30,861A股市值（百万元）6,505国家/地区中国 报告发布日期2022年11月01日 1周1月3月12月 绝对表现-4.4-10.66-2.388.3 相对表现-0.97-2.8813.4836.82沪深300-3.43-7.78-15.86-28.52 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力2022-09-29 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,8405,1535,5026,1576,798 同比增长(%)29.7%34.2%6.8%11.9%10.4% 营业利润(百万元)436552618719806 同比增长(%)13.3%26.5%12.0%16.3%12.2% 归属母公司净利润(百万元)395506533620696 同比增长(%)20.0%27.8%5.5%16.3%12.2% 每股收益（元）1.271.621.711.992.23 毛利率(%)38.1%36.2%35.7%35.5%35.4%净利率(%)10.3%9.8%9.7%10.1%10.2% 净资产收益率(%)19.0%21.0%19.1%19.3%19.0% 市盈率 16.5 12.9 12.2 10.5 9.3 市净率 2.9 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 考虑2022年三季度末公司开店节奏以及疫情反复对线下客流的影响，适当下调全年新开门店数量、单店提货额增速假设；考虑公司成本端降本增效持续推进，适当上调厨柜、衣柜业务毛利率2022全年假设。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为5.33/6.20/6.96亿元（此前预测 2022-2024年分别为5.62/6.92/7.95亿元），对应的EPS分别为1.71、1.99、2.23元。可比公司2022年调整后平均市盈率为14倍，考虑公司作为国内定制家居龙头，厨柜业务有望维持高质量稳健增长，衣柜业务开店、同店增长潜力均较大，伴随品类融合、渠道拓展加速，未来增长确定性较强，我们给予公司2022年14倍市盈率估值，对应目标价23.94元，维持“买入”评级。 表1：可比公司2022年调整后平均市盈率为14倍 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 归母净利润增速 2022年11月1日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 欧派家居 603833.SH 85.08 3.43 4.38 4.67 5.50 6.47 24.81 19.44 18.22 15.48 13.14 17.8% 17.8% 索菲亚 002572.SZ 14.42 1.31 0.13 1.37 1.63 1.91 11.03 107.37 10.54 8.86 7.54 19.0% 17.6% 尚品宅配 300616.SZ 19.52 0.51 0.45 0.78 1.26 1.62 38.24 43.23 25.04 15.48 12.08 61.7% 28.2% 好莱客 603898.SH 11.34 0.89 0.21 1.44 1.13 1.31 12.78 54.05 7.85 9.99 8.64 -21.4% 15.6% 顾家家居 603816.SH 31.60 1.34 2.63 2.37 2.78 3.33 23.64 12.00 13.35 11.35 9.50 17.6% 19.5% 喜临门 603008.SH 23.55 0.81 1.44 1.65 2.08 2.60 29.11 16.33 14.23 11.32 9.06 25.7% 25.0% 慕思股份 001323.SZ 32.36 1.49 1.91 1.84 2.22 2.63 21.72 16.97 17.58 14.59 12.31 20.5% 18.5% 金牌厨柜 603180.SH 25.33 2.83 2.19 2.51 3.06 3.70 8.94 11.57 10.10 8.28 6.85 22.1% 20.8% 最大值 38.24 107.37 25.04 15.48 13.14 61.7% 28.2% 最小值 8.94 11.57 7.85 8.28 6.85 -21.4% 15.6% 平均数 21.28 35.12 14.62 11.92 9.89 20.4% 20.4% 调整后平均 20.52 27.01 14.01 11.93 9.86 20.4% 19.8% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 825 668 713 798 881 营业收入 3,840 5,153 5,502 6,157 6,798 应收票据、账款及款项融资 340 260 273 306 337 营业成本 2,378 3,285 3,538 3,971 4,393 预付账款 65 49 52 58 64 营业税金及附加 33 40 42 47 52 存货 329 388 417 469 518 销售费用 574 756 777 835 891 其他 932 1,423 1,497 1,634 1,769 管理费用及研发费用 431 513 536 596 659 流动资产合计 2,490 2,787 2,952 3,265 3,570 财务费用 3 (7) 15 22 30 长期股权投资 39 36 36 36 36 资产、信用减值损失 32 55 17 8 8 固定资产 1,191 1,465 1,630 1,709 3,113 公允价值变动收益 1 5 5 5 5 在建工程 37 84 340 964 0 投资净收益 15 (1) (1) (1) (1) 无形资产 136 232 222 213 204 其他 31 37 37 37 37 其他 237 695 675 657 657 营业利润 436 552 618 719 806 非流动资产合计 1,639 2,511 2,904 3,580 4,011 营业外收入 2 3 3 3 3 资产总计 4,128 5,298 5,856 6,844 7,581 营业外支出 8 5 5 5 5 短期借款 108 295 335 715 803 利润总额 429 550 616 717 804 应付票据及应付账款 648 801 863 968 1,071 所得税 34 44 83 96 108 其他 1,057 1,330 1,372 1,453 1,531 净利润 395 506 533 620 696 流动负债合计 1,814 2,426 2,570 3,135 3,405 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 200 200 200 200 归属于母公司净利润 395 506 533 620 696 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.27 1.62 1.71 1.99 2.23 其他 86 81 81 81 81 非流动负债合计 86 281 281 281 281 主要财务比率 负债合计 1,900 2,707 2,852 3,417 3,686 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 223 312 312 312 312 营业收入 29.7% 34.2% 6.8% 11.9% 10.4% 资本公积 790 738 806 806 806 营业利润 13.3% 26.5%