绝味食品三季报点评：成本承压，费用收缩，盈利环比改善

买入（维持） 股价（2022年10月28日）47.65元 成本承压，费用收缩，盈利环比改善 ——绝味食品三季报点评 公司研究|季报点评绝味食品603517.SH 目标价格52.08元 52周最高价/最低价74.57/38.22元 总股本/流通A股（万股）60,863/60,863 A股市值（百万元）29,001 公司第三季度实现营收17.8亿元（+4.8%），归母净利润1.2亿元（-73.9%），剔除投资净收益的利润总额1.7亿元（-48.7%），业绩增幅符合预期。 开店稳健推进，门店收入环比有恢复。1）公司Q3鲜货/包装品/加盟管理/其他主营业务分别实 现营收14.4亿（-3.3%）/0.5（+65.9%）/0.2（+19.7%）/2.3（+89.6%）。主业因疫情影响承压，但其受影响程度较Q2已有改善，推测单店收入环比有所恢复；其他业务延续高增态势。2）展望后续，公司在取消补贴后有望凭借加盟商自然良性开店持续拓展渠道，另若海纳百川项目落地顺利则有望贡献门店增量，考虑上半年已实现1200+门店净增长，预计公司全年有望实现约1500门店净增长；同时单店收入有望在聚焦经营质量的方针下延续恢复态势。 费用压力明显减轻，但成本端仍在承压，期待后续盈利持续改善。1）公司Q3毛利率23.6% （-8.0pct），环比-2.1pct，因Q3鸭副冻品价格仍高位、对原料成本形成压力。2）公司Q3销售费用率6.5%（-0.5pct），环比-3.2pct，随疫情防控趋稳、支持策略优化，公司补贴费用削减已在销售开支的收敛上有所体现；Q3管理费用率6.5%（+0.8pct），环比-3.8pct，一次性激励费用计提后，公司费用率恢复常态。3）公司Q3研发费用率0.7%（+0.4pct）、财务费用率0.4%（+0.4pct），传导至归母净利率6.8%（-20.4pct），环比+6.2pct。4）在利润总额的基础上剔除投资收益，公司Q3还原后利润率约9.3%，同比-9.6pct。4）展望后续，公司管理费用率已厘清包袱，销售费用率也有望延续优化态势，盈利能力的持续恢复有赖于鸭副成本回落程度及库存周期。据禽报网跟踪，鸭脖、鸭锁骨等主要冻品原料自9月来有小幅波动下降趋势，且天气转凉有利于毛鸭产蛋与鸭苗存活、或将一定程度促进价格回落。如果原料成本Q4有回落行情，则公司毛利率有望在23年有所修复，进一步促进净利率恢复。 中期业绩恢复弹性较足，长期核心竞争力充沛，建议逢低布局。1）公司业绩已走出至暗时刻，中期看盈利修复路径清晰，营收增长驱动明确；幺麻子进入上市反馈期，公司投资项目有 望步入收获期2）同时公司作为卤味绝对龙头，其供配网络、加盟管理、生态投资的核心竞争力充沛，具备较高中长期配置价值，建议逢低布局。 盈利预测与投资建议 激励彰显信心，柳暗花明将至：——绝味 2022-09-26 食品动态点评艰难时刻已过，持续改善可期，建议逢低 2022-09-06 布局、立足长远：——绝味食品半年报点评利空落地，改善可期，中长期配置价值显 2022-07-19 现：——绝味食品半年度业绩预告点评 由于疫情反复影响单店恢复进度，我们调整公司22-24年每股收益为0.81、1.68、2.02元（调整前为0.98/1.65/2.08元），维持23年可比估值31倍，对应目标价52.08元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复风险；拓店进度不及预期；原料价格上涨超预期；投资收益不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.38 -7.95 -12.98 -23.53 相对表现 -0.99 -0.44 3.21 3.67 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,276 6,549 6,820 7,884 9,285 同比增长(%) 2.0% 24.1% 4.1% 15.6% 17.8% 营业利润(百万元) 956 1,262 615 1,315 1,586 同比增长(%) -5.0% 32.0% -51.2% 113.7% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 701 981 493 1,024 1,231 同比增长(%) -12.5% 39.9% -49.8% 108.0% 20.2% 每股收益（元） 1.15 1.61 0.81 1.68 2.02 毛利率(%) 33.5% 31.7% 26.6% 29.5% 31.5% 净利率(%) 13.3% 15.0% 7.2% 13.0% 13.3% 净资产收益率(%) 14.7% 18.4% 8.3% 15.3% 15.7% 市盈率 41.3 29.6 58.9 28.3 23.6 市净率 5.8 5.1 4.7 4.0 3.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,082 1,065 1,540 1,781 2,097 营业收入 5,276 6,549 6,820 7,884 9,285 应收票据及应收账款 37 155 74 86 101 营业成本 3,510 4,474 5,005 5,558 6,356 预付账款 113 91 124 143 169 营业税金及附加 40 51 53 61 72 存货 857 854 1,052 1,169 1,336 营业费用 322 524 574 563 667 其他 111 103 175 187 203 管理费用及研发费用 343 455 519 524 584 流动资产合计 2,201 2,267 2,966 3,365 3,906 财务费用 (8) 9 38 72 78 长期股权投资 1,558 2,120 2,544 3,053 3,664 资产、信用减值损失 30 10 5 1 1 固定资产 1,345 1,807 1,900 2,458 2,981 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 307 281 628 489 264 投资净收益 (101) 224 (20) 200 50 无形资产 213 249 234 218 203 其他 16 12 10 10 10 其他 298 676 584 553 544 营业利润 956 1,262 615 1,315 1,586 非流动资产合计 3,721 5,134 5,890 6,771 7,655 营业外收入 30 45 43 43 43 资产总计 5,922 7,401 8,856 10,136 11,561 营业外支出 15 5 10 10 10 短期借款 35 203 1,293 1,469 1,548 利润总额 971 1,302 648 1,348 1,619 应付票据及应付账款 432 473 534 593 678 所得税 279 334 162 337 405 其他 436 774 620 655 701 净利润 692 967 486 1,011 1,214 流动负债合计 904 1,450 2,447 2,717 2,927 少数股东损益 (9) (14) (6) (13) (16) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 701 981 493 1,024 1,231 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.15 1.61 0.81 1.68 2.02 其他 28 234 207 207 207 非流动负债合计 28 234 207 207 207 主要财务比率 负债合计 932 1,685 2,654 2,924 3,134 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 26 14 8 (6) (22) 成长能力 股本 609 615 609 609 609 营业收入 2.0% 24.1% 4.1% 15.6% 17.8% 资本公积 1,587 1,643 1,643 1,643 1,643 营业利润 -5.0% 32.0% -51.2% 113.7% 20.7% 留存收益 2,773 3,450 3,942 4,966 6,197 归属于母公司净利润 -12.5% 39.9% -49.8% 108.0% 20.2% 其他 (4) (5) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,990 5,717 6,202 7,212 8,427 毛利率 33.5% 31.7% 26.6% 29.5% 31.5% 负债和股东权益总计 5,922 7,401 8,856 10,136 11,561 净利率 13.3% 15.0% 7.2% 13.0% 13.3% ROE 14.7% 18.4% 8.3% 15.3% 15.7% 现金流量表 ROIC 13.8% 17.1% 7.2% 12.8% 13.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 692 967 486 1,011 1,214 资产负债率 15.7% 22.8% 30.0% 28.8% 27.1% 折旧摊销 148 164 174 205 232 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (8) 9 38 72 78 流动比率 2.44 1.56 1.21 1.24 1.33 投资损失 101 (224) 20 (200) (50) 速动比率 1.49 0.97 0.78 0.81 0.88 营运资金变动 (82) 198 (194) (65) (94) 营运能力 其它 65 (29) 45 1 1 应收账款周转率 224.0 68.3 59.3 96.8 97.6 经营活动现金流 916 1,086 569 1,024 1,382 存货周转率 4.6 5.2 5.3 5.0 5.1 资本支出 (380) (605) (567) (578) (506) 总资产周转率 0.9 1.0 0.8 0.8 0.9 长期投资 (435) (562) (427) (509) (611) 每股指标（元） 其他 (117) 109 (80) 200 50 每股收益 1.15 1.61 0.81 1.68 2.02 投资活动现金流 (932) (1,058) (1,075) (887) (1,067) 每股经营现金流 1.50 1.77 0.93 1.68 2.27 债权融资 0 97 (65) 0 0 每股净资产 8.16 9.37 10.18 11.86 13.88 股权融资 29 62 (6) 0 0 估值比率 其他 (532) (202) 1,052 104 1 市盈率 41.3 29.6 58.9 28.3 23.6 筹资活动现金流 (503) (43) 982 104 1 市净率 5.8 5.1 4.7 4.0 3.4 汇率变动影响 (1) (3) -0 -0 -0 EV/EBITDA 25.7 19.6 34.1 17.7 14.9 现金净增加额 (520) (18) 476 240 316 EV/EBIT 29.7 22.2 43.1 20.3 16.9 资料来源：东方