三季度业绩承压，飞机引进强化实力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年10月30日 证 券研究报告•2022年三季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 4.92元 中国东航（600115） 交 通运输 目标价： 6.48元（6个月） 三季度业绩承压，飞机引进强化实力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58352190 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 188.74 流通A股(亿股) 112.03 52周内股价区间(元) 4.49-6.11 总市值(亿元) 928.62 总资产(亿元) 2,865.48 每股净资产(元) 2.72 相关研究 [Table_Report] 1. 中国东航（600115）：疫情反复亏损扩大，扣汇核心利润亏损151亿元 (2022-03-31) 2. 中国东航（600115）：航空产品提质优化，票价市场化改革深入 (2021-12-31) [Table_Summary]  事件：中国东航公布2022三季度报告。公司三季度实现营收165亿元，同比-7.3%；实现归母净利润-93.8亿元，实现扣非归母净利润-95亿元。公司前三季度累计实现营收358.5亿元，同比-31.7%；实现归母净利润-281.2亿元，实现扣非归母净利润-283.5亿元。  国际航线回暖，客运显著回升。为响应国务院和民航局逐步增加国际航班数量的要求，东航三季度恢复多条国际航线。7月以来，东航已逐步恢复杭州-马尼拉、杭州-吉隆坡、青岛-大阪、青岛-首尔仁川、昆明-科伦坡等国际航线，并计划自10月30日冬春航季正式开启后，将每周客运国际航线增至42条108班。7-9月东航国际航线RPK为137.5、184.6、210.6百万客公里，ASK为246.7、313.1、321.3百万客公里，均出现显著回升。  拟定增募资不超150亿元用于飞机引进等。5月10日，东航发布公告，计划定增募资不超过150亿元，其中105亿元将用于引进38架飞机项目，45亿元将用来补充流动资金；7月1日，东航向空客公司购买合计100架空客A320NEO系列飞机。在民航国际航线需求逐步回暖，国内航线有所波动但总恢复趋势不变的背景下，东航定增募资强化机队实力，改善财务结构，为航空需求复苏打下坚实基础。  占位上海，区位优势明显。东航主基地位于上海，与亚太和欧美地区有着十分紧密的经贸联系，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。公司在上海虹桥机场和浦东机场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显。  盈利预测与投资建议：我们看好民航业发展和国际航线市场需求增长，10月底民航迎来冬春换季，国际航线班量有望进一步恢复。预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-240.2、33.3、122.4亿元，对应的每股收益EPS为-1.27、0.18、0.65元，根据公司主营业务，选南方航空、中国国航作为可比公司，可比公司2023年PE为30倍，考虑到东航作为坐拥上海两场主基地优势，在最热门商务线京沪线的份额最高，给予20%估值溢价，对应目标价6.48元，调高至“买入”评级。  风险提示：全球疫情反复风险、航空需求不及预期、航空安全事故等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 67127.00 55317.03 118039.69 146151.72 增长率 14.48% -17.59% 113.39% 23.82% 归属母公司净利润（百万元） -12214.00 -24018.74 3333.58 12237.62 增长率 -3.20% -96.65% 113.88% 267.10% 每股收益EPS（元） -0.65 -1.27 0.18 0.65 净资产收益率ROE -24.19% -75.13% 8.36% 23.85% PE -8 -4 28 8 PB 1.79 2.80 2.25 1.75 数据来源：Wind，西南证券 -27%-16%-4%7%18%30%21/1021/1222/222/422/622/8中国东航 沪深300 中 国东航（600115）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测及估值 关 键假设： 1）考虑2022年 疫 情影响 仍然 持续， 预计2023年 国际 航线逐 步恢复 ，预 计公司2022~2024ASK增速分别为-30%/136.3%/20.1%。 2）2022~2024客公里收入分别为0.57/0.55/0.53元。 表1：盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 客运收入（百万元） 110291.0 49127.0 54105.0 40539.0 101669.9 128307.9 YoY -55.5% 10.1% -25.1% 150.8% 26.2% 货运及邮运收入（百万元） 3826.0 4895.0 8309.0 9970.8 11466.4 12842.4 YoY 27.9% 69.7% 20.0% 15.0% 12.0% 其他收入(百万元) 6743.0 4617.0 4713.0 4807.3 4903.4 5001.5 YoY -31.5% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 收入合计（百万元） 120860.0 58639.0 67127.0 55317.0 118039.7 146151.7 YoY -51.5% 14.5% -17.6% 113.4% 23.8% 燃油成本（百万元） 34191.0 13840.0 20593.0 23534.9 34000.0 36720.0 YoY -59.5% 48.8% 14.3% 44.5% 8.0% 扣油成本（百万元） 73009.0 56963.0 59448.0 61933.0 70000.0 80500.0 YoY -22.0% 4.4% 4.2% 13.0% 15.0% 成本合计（百万元） 107200.0 70803.0 80041.0 85467.9 104000.0 117220.0 YoY -34.0% 13.0% 6.8% 21.7% 12.7% 毛利率 11.3% -20.7% -19.2% -54.5% 11.9% 19.8% 数据来源：西南证券 根据公司主营业务，选南方航空、中国国航作为可比公司，可比公司2023年PE为30倍。考虑到东航作为坐拥上海两场主基地优势，在最热门商务线京沪线的份额最高，给予20%估值溢价，对应目标价6.48元，调高至“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（ 元 ） 每股收益EPS（元） 市盈率（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600029.SH 南方航空 6.66 -0.71 -0.93 0.23 0.60 -10 -7 28 11 601111.SH 中国国航 10.22 -1.15 -1.45 0.33 1.03 -8 -7 32 10 可比公司估值 -9 -7 30 10 600115.SH 中国东航 4.92 -0.65 -1.27 0.18 0.65 -8 -4 28 8 数据来源：Wind，西南证券整理 中 国东航（600115）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 67127.00 55317.03 118039.69 146151.72 净利润 -13284.00 -25924.24 3586.19 13227.44 营业成本 80041.00 85467.86 104000.00 117220.00 折旧与摊销 10588.00 10218.69 10218.69 10218.69 营业税金及附加 298.00 198.19 463.93 582.29 财务费用 3880.00 -493.68 -2460.08 -2639.83 销售费用 2580.00 2688.13 5581.57 6543.47 资产减值损失 -22.00 -70.00 -92.00 -61.33 管理费用 3365.00 2591.52 6141.40 7259.14 经营营运资本变动 -30953.00 -3375.13 -5840.37 -1450.09 财务费用 3880.00 -493.68 -2460.08 -2639.83 其他 35483.00 433.06 748.60 492.07 资产减值损失 -22.00 -70.00 -92.00 -61.33 经 营活动现金流净额 5692.00 -19211.30 6161.04 19786.95 投资收益 9.00 30.00 30.00 30.00 资本支出 12700.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -11.00 -10.00 -13.00 -11.67 其他 -10545.00 -2944.00 -4058.67 -3656.22 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 2155.00 -2944.00 -4058.67 -3656.22 营业利润 -17788.00 -35044.99 4421.87 17266.32 短期借款 15648.00 9285.86 -3942.15 -15650.60 其他非经营损益 275.00 479.33 359.72 370.27 长期借款 14987.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 -17513.00 -34565.65 4781.59 17636.59 股权融资 10131.00 0.00 0.00 0.00 所得税 -4229.00 -8641.41 1195.40 4409.15 支付股利 0.00 2442.80 4803.75 -666.72 净利润 -13284.00 -25924.24 3586.19 13227.44 其他 -43292.00 2996.34 3308.30 2997.79 少数股东损益 -1070.00 -1905.50 252.62 989.82 筹 资活动现金流净额 -2526.00 14725.00 4169.90 -13319.52 归属母公司股东净利润 -12214.00 -24018.74 3333.58 12237.62 现金流量净额 5299.00 -7430.30 6272.27 2811.20 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 12962.00 5531.70 11803.97 14615.17 成长能力 应收和预付款项 1134.00 2167.07 3766.72 3659.37 销售收入增长率 14.48% -17.59% 113.39