金龙鱼2022年三季报点评：利润持续承压，静待原料回落

买入（维持） 股价（2022年10月28日）39.92元 利润持续承压，静待原料回落 金龙鱼2022年三季报点评 公司研究|季报点评金龙鱼300999.SZ 目标价格43.03元 52周最高价/最低价70.34/39.81元 总股本/流通A股（万股）542,159/54,265 A股市值（百万元）216,430 公司披露2022年三季报。2022年前三季度公司营业收入1878.40亿元，同比 +15.43%，归母净利润23.53亿元，同比-36.07%，扣非后归母净利润22.59亿元， 同比-45.66%。单三季度营业收入68.36亿元，同比+14.89%，归母净利润3.77亿元，同比-46.93%，扣非归母净利润-1.65亿元，同比-167.36%。 稳产保供，销量增长。2022年1-9月国内部分地区疫情反复，疫情管控措施加强，叠加经济疲软、消费不振，公司的业务面临激烈的市场竞争。公司作为物资保供企 业，以高度的社会责任感，克服物流不畅等各种困难，充分发挥全国布局、多品类及品牌优势，继续加强内部管理，实现销量较去年同期有所增长，营业收入同比上涨。 原料涨价，利润承压。2022年前三季度，受到全球通胀、俄乌冲突及天气影响等因素影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格在上半年出现前所未有的快 速大幅上涨，虽然三季度价格有所回落，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比明显下降。 套期保值波动较大。公司主要原材料大豆从南北美采购到销售，大概需要三个月时间，棕榈油主从马来西亚、印尼等地采购，运输到国内需要一到两周时间，为降低 价格波动风险，公司采用大量套期保值业务。因未完全满足套期会计得要求，公司部分套保损益未完全计入营业成本和汇兑损益。2022年单三季度公司投资收益1.88亿元，公允价值变动损益4.79亿元，前三季度投资收益-8.07亿元，公允价值变动损 盈利预测与投资建议 益9.08亿元。 考虑原材料价格波动和公司产品提价不及预期，我们下调盈利预测，预计22-24年公司实现归母净利润41.09、68.62、78.69亿元（原预测53.85、80.78、91.85亿元），同比分别增加-0.5%、+67.0%、+14.7%。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司2023年34倍PE，目标价 43.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2022年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.9 -6.25 -14.46 -33 相对表现 -0.51 1.26 1.73 -5.8 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 粮油龙头再出发：金龙鱼首次覆盖报告2022-08-25 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 194,922 226,225 256,213 270,536 281,216 同比增长(%) 14.2% 16.1% 13.3% 5.6% 3.9% 营业利润(百万元) 8,919 6,430 5,937 10,133 11,525 同比增长(%) 26.2% -27.9% -7.7% 70.7% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 6,001 4,132 4,109 6,862 7,869 同比增长(%) 11.0% -31.1% -0.5% 67.0% 14.7% 每股收益（元） 1.11 0.76 0.76 1.27 1.45 毛利率(%) 11.0% 8.2% 7.3% 8.9% 9.9% 净利率(%) 3.1% 1.8% 1.6% 2.5% 2.8% 净资产收益率(%) 8.1% 4.9% 4.7% 7.4% 7.8% 市盈率 36.1 52.4 52.7 31.5 27.5 市净率 2.6 2.5 2.4 2.2 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑原材料价格波动和公司产品提价不及预期，我们下调盈利预测，预计22-24年公司实现归母净利润41.09、68.62、78.69亿元（原预测53.85、80.78、91.85亿元），同比分别增加-0.5%、 +67.0%、+14.7%。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司2023年34倍PE，目标价43.03元/股，维持“买入”评级。 表1：盈利预测核心假设调整前后对比表 收入分类预测表 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 厨房食品销售收入 168,519 177,335 186,209 164,852 174,179 182,949 变动幅度 -2.2% -1.8% -1.8% 毛利率 8.59% 10.08% 11.26% 7.27% 9.11% 10.29% 变动幅度 -1.31% -0.97% -0.98% 饲料原料 销售收入 58,736 62,833 62,898 57,975 62,025 62,092 变动幅度 -1.3% -1.3% -1.3% 毛利率 5.95% 6.73% 7.06% 6.03% 6.81% 7.15% 变动幅度 0.1% 0.1% 0.1% 油脂科技销售收入 31,337 32,091 33,719 31,481 32,236 33,870 变动幅度 0.5% 0.4% 0.4% 毛利率 8.34% 10.43% 10.92% 8.31% 10.38% 10.87% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他销售收入 1,905 2,096 2,305 1,905 2,096 2,305 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 260,497 274,355 285,132 256,213 270,536 281,216 变动幅度 -1.6% -1.4% -1.4% 综合毛利率 8.16% 9.54% 10.49% 7.33% 8.94% 9.87% 变动幅度 -0.8% -0.6% -0.6% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据调整前后对比表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 260,497 274,355 285,132 256,213 270,536 281,216 变动幅度 -1.6% -1.4% -1.4% 投资收益 -780 217 185 -780 217 185 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润 7,746 11,896 13,428 5,937 10,133 11,525 变动幅度 -23.4% -14.8% -14.2% 归属母公司净利润 5,385 8,078 9,185 4,109 6,862 7,869 变动幅度 -23.7% -15.0% -14.3% 每股收益（元） 0.99 1.49 1.69 0.76 1.27 1.45 变动幅度 -23.7% -15.0% -14.3% 毛利率(%) 8.16% 9.54% 10.49% 7.33% 8.94% 9.87% 变动幅度 -0.8% -1% -1% 净利率(%) 2.07% 2.94% 3.22% 1.60% 2.54% 2.80% 变动幅度 -0.5% -0.4% -0.4% 数据来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值表 公司 代码 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） 市盈率 2022/10/28 2021A 2022E2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603288.SH 海天味业 2,859.1 66.7 69.2 82.3 96.2 42.9 41.3 34.8 29.7 603027.SH 千禾味业 147.4 2.2 2.9 3.8 4.9 66.6 50.1 38.7 30.3 600305.SH 恒顺醋业 101.5 1.2 1.7 2.4 3.0 85.4 59.4 43.0 33.8 603317.SH 天味食品 216.7 1.8 3.3 4.2 5.4 117.4 66.5 51.5 40.5 002311.SZ 海大集团 957.7 16.0 28.2 45.6 55.0 60.0 33.9 21.0 17.4 6993.HK 蓝月亮 276.7 10.1 9.4 13.1 15.9 27.3 29.4 21.1 17.4 调整后平均 64.00 46.00 34.00 28.00 数据来源：Wind，东方证券研究所注：蓝月亮货币单位为港元 风险提示 食品安全风险 公司主要产品为厨房食品，若公司产品因质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的生产经营和盈利能力。 原材料价格波动风险 公司主要原材料为大豆、稻谷、小麦、棕榈油等农产品，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响。 套期保值风险 公司使用期货、远期外汇合约等金融衍生工具进行套期保值，虽然套期保值可以帮助公司转移和规避原材料价格波动、汇率波动带来的风险，但套保交易本身也会带来各种风险，进而影响公司利润水平。 存货跌价风险 公司存货主要为原材料和库存商品，公司保持一定的库存量能够保障生产经营的稳定性，但如果原材料、库存商品的行情出现大幅下滑或者公司产品销售不畅，而公司未能及时有效应对并做出相应调整，公司将面临存货跌价的风险。 汇率波动风险 公司部分主要原材料从海外进口，主要以美元结算。受人民币汇率水平变化影响，原材料采购价格可能产生异常波动，如公司产品价格不能及时做出调整，将直接影响公司的盈利能力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 55,334 43,835 61,190 64,610 62,937 营业收入 194,922 226,225 256,213 270,536 281,216 应收票据、账款及款项融资 8,193 9,596 11,221 11,774 12,161 营业成本 173,462 207,723 237,445 246,353 253,473 预付账款 5,091 4,255 5,105 5,849 5,657 营业税金及附加 456 546 610 643 672 存货 40,182 46,906 54,284 56,339 57,717 营业费用 5,898 6,626