整装业务持续放量，客单值稳步提升

买入（维持） 股价（2022年10月31日）13.94元 整装业务持续放量，客单值稳步提升 公司研究|季报点评索菲亚002572.SZ 目标价格17.29元 52周最高价/最低价28.39/13.46元 总股本/流通A股（万股）91,237/63,878 A股市值（百万元）12,718 事件：公司公告2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入79.34亿元，同比增长 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2022年10月31日 9.53%，实现归母净利润8.03亿元，同比下降5.35%；单三季度公司实现营收31.53亿元，同比增长7.10%，实现归母净利润3.92亿元，同比下降2.82%。 索菲亚品牌增长稳健，整装业务收入持续高增。分品牌，单三季度索菲亚品牌实现 1周 1月 3月12月 收入26.97亿元，同比增长10%，索菲亚品牌坚定推进整家战略深化，新开拓门 绝对表现 1.6 -16.97 -21.64-15.23 窗、墙地等多元品类，前三季度工厂端平均客单价达18133元，同比提升34.89%，整家定制拉动客单价明显提升；司米品牌发力橱衣配全品类发展，处于由橱柜向全屋定制转型阶段，推测三季度营收有所承压；米兰纳品牌三季度实现收入0.90亿元，同比增长155%，米兰纳定位大众市场，快速完善渠道体系建设，收入实现高速增长。分渠道，单三季度公司经销/直营/大宗渠道分别实现收入26.58/0.68/3.66亿元，同比增速分别为11%/-7%/-29%，此外，公司整装渠道前三季度收入同比增长120.66%，持续快速放量。 低毛利配套品营收占比提升导致三季度盈利同比承压，后续有望逐步修复。三季度 公司实现毛利率34.17%，同比下降1.58pct，推测主要源于毛利率较低的配套家具家品占整体收入比例的提升，以及上游板材、五金配件等原材料价格同比上涨。三季度公司期间费用率为18.09%，同比持平。公司单三季度实现归母净利率12.53%，同比下降1.78pct。预期伴随上游原材料价格逐步回落，叠加公司产品花色缩减与板材利用率提升，盈利能力有望逐步修复。 大家居战略持续推进助推客单值提升，城市合伙人战略激活终端渠道活力。公司围 绕全屋定制需求持续推进大家居战略布局，以覆盖全价格段的品牌矩阵为载体扩容品类矩阵，三季度索菲亚和米兰纳品牌工厂端平均客单价均实现环比提升。此外，公司10月份发布千城万店城市合伙人战略，赋予合伙人全品类经营销售权，以及与既有经销商的多样合作模式选项，通过升级渠道布局挖掘终端订单需求，激活终端渠道内在活力。 盈利预测与投资建议 适当下调大宗业务收入增速假设以及门店单店收入增速预期，预测公司2022-2024年归母净利润分别为12.09/14.29/16.54亿元（此前预测2022-2024年分别为12.91/15.84/18.48亿元）。结合可比公司给予2022年13倍市盈率估值，对应目标价17.29元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收 相对表现5.03-9.19-5.7813.29沪深300-3.43-7.78-15.86-28.52 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 客单值提升明显，大家居战略稳步推进2022-09-07 票据大幅减值的风险 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8,35310,40711,49412,89314,545 同比增长(%)8.7%24.6%10.4%12.2%12.8% 营业利润(百万元)1,5254471,5641,8462,115 同比增长(%)13.1%-70.7%250.0%18.0%14.6% 归属母公司净利润(百万元)1,1921231,2091,4291,654 同比增长(%)10.7%-89.7%886.5%18.2%15.7% 每股收益（元）1.310.131.331.571.81 毛利率(%)36.6%33.2%34.2%34.7%34.8%净利率(%)14.3%1.2%10.5%11.1%11.4% 净资产收益率(%)20.6%2.1%19.2%18.7%18.0% 全渠道、多品牌、全品类战略持续推进，盈利改善可期 柜类定制专家，渠道变革、产品升级重塑成长驱动力 2022-04-13 2021-06-29 市盈率 11.1 107.7 10.9 9.2 8.0 市净率 2.2 2.3 1.9 1.6 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合上游精装房市场景气度、疫情反复对终端客流的影响，适当下调大宗业务收入增速假设以及门店单店收入增速预期，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为12.09/14.29/16.54亿元 （此前预测2022-2024年分别为12.91/15.84/18.48亿元），对应的EPS分别1.33/1.57/1.81元。可比公司2022年调整后平均市盈率为13倍，公司作为柜类定制行业龙头企业，在经历经销商渠道变革后，未来有望依托多元渠道运营、产品结构持续升级打开零售成长空间，整装等新兴渠道放量可期，结合可比公司我们给予公司2022年13倍市盈率估值，对应目标价17.29元，维持“买入”评级。 表1：可比公司2022年调整后平均市盈率为13倍 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 一致预期净利润增速 2022年10月28日 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 欧派家居 603833.SH 84.01 3.74 4.38 3.43 4.38 4.91 5.81 6.84 22.46 19.19 24.50 19.20 17.11 14.45 12.28 12.2% 18.4% 17.7% 志邦家居 603801.SH 20.91 1.71 1.48 1.77 1.62 1.85 2.21 2.63 12.26 14.18 11.81 12.92 11.30 9.47 7.95 14.2% 19.4% 19.1% 尚品宅配 300616.SZ 18.18 2.40 2.66 0.51 0.45 0.87 1.34 1.73 7.57 6.84 35.62 40.27 20.93 13.59 10.51 92.5% 54.0% 29.3% 好莱克 603898.SH 10.93 1.19 1.18 0.89 0.21 1.44 1.19 1.38 9.15 9.28 12.32 52.10 7.61 9.22 7.90 584.7% -17.5% 16.8% 金牌厨柜 603180.SH 25.01 3.11 3.61 2.83 2.19 2.60 3.17 3.81 8.03 6.93 8.82 11.42 9.62 7.90 6.57 18.7% 21.8% 20.2% 顾家家居 603816.SH 31.32 2.30 1.93 1.34 2.63 2.43 2.92 3.53 13.62 16.23 23.43 11.90 12.88 10.71 8.88 20.1% 20.2% 20.7% 最大值 22.46 19.19 35.62 52.10 20.93 14.45 12.28 584.7% 54.0% 29.3% 最小值 7.57 6.84 8.82 11.42 7.61 7.90 6.57 12.2% -17.5% 16.8% 平均数 12.18 12.11 19.42 24.63 13.24 10.89 9.01 123.7% 19.4% 20.6% 调整后平均 10.77 11.66 18.01 21.07 12.73 10.75 8.81 36.4% 20.0% 19.4% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 地产竣工、销售不及预期的风险：由于家具行业受地产景气因素影响较为明显，若地产竣工、销售不及预期，公司估值及盈利将存在大幅波动的风险。 行业竞争加剧的风险：家具行业竞争格局整体较为分散，如若行业竞争加剧导致价格战出现，公司盈利或将存在不达预期的风险。 大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险：大宗渠道是公司营收来源之一，房地产企业是公司大宗业务的主要客户，若客户企业发生债务违约，公司或将因大额减值导致盈利不达预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,557 2,710 4,071 5,503 7,350 营业收入 8,353 10,407 11,494 12,893 14,545 应收票据、账款及款项融资 1,784 1,180 1,303 1,462 1,649 营业成本 5,299 6,951 7,566 8,425 9,484 预付账款 54 92 102 114 128 营业税金及附加 69 94 104 117 132 存货 493 741 807 898 1,011 营业费用 766 1,009 1,056 1,185 1,337 其他 1,134 820 830 843 859 管理费用及研发费用 818 1,020 1,126 1,263 1,425 流动资产合计 6,022 5,543 7,113 8,820 10,997 财务费用 35 68 126 124 118 长期股权投资 40 61 61 61 61 资产、信用减值损失 33 927 26 8 10 固定资产 3,101 3,162 3,768 3,961 4,683 公允价值变动收益 91 9 5 5 5 在建工程 215 592 455 625 0 投资净收益 66 59 45 45 45 无形资产 557 1,757 1,695 1,632 1,569 其他 36 42 25 25 25 其他 934 1,312 1,117 1,089 1,089 营业利润 1,525 447 1,564 1,846 2,115 非流动资产合计 4,846 6,884 7,096 7,369 7,403 营业外收入 0 2 2 2 2 资产总计 10,868 12,428 14,209 16,189 18,400 营业外支出 4 3 3 3 3 短期借款 980 1,302 1,302 1,302 1,302 利润总额 1,521 446 1,563 1,845 2,114 应付票据及应付账款 1,315 1,558 1,696 1,888 2,126 所得税 297 292 313 369 423 其他 1,741 2,433 2,535 2,668 2,824 净利润 1,224 154 1,250 1,476 1,691 流动负债合计 4,036 5,293 5,534 5,859 6,252 少数股东损益 32 31 41 46 37 长期借款 96 1,017 1,21