整家战略推动客单值明显提升，整装渠道蓄势待发

公司研究/公司快报 2022年8月31日 整家战略推动客单值明显提升，整装渠道蓄势待发 买入-A(首次) 索菲亚（002572.SZ） 轻工制造 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月30日 收盘价（元）： 17.09 年内最高/最低（元）： 28.39/16.00 流通A股/总股本（亿）： 6.39/9.12 流通A股市值（亿）： 109.17 总市值（亿）： 155.92 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 8月31日，公司披露2022年半年报，2022H1，公司实现营业收入47.81亿元，同比增长11.19%，实现归母净利润4.12亿元，同比下降7.64%，实现扣非净利润3.68亿元，同比下降9.79%。 事件点评 22H1收入端保持稳健增长，业绩压力来自盈利能力下滑。2022H1，公司实现营收 47.81亿元，同比增长11.19%，其中22Q1、22Q2营收分别为19.99、27.82亿元，同比增长13.53%、9.56%。2022H1，公司实现归母净利润4.12亿元，同比下降7.64%，扣非净利润3.68亿元，同比下降9.79%，其中，22Q1、22Q2归母净利润分别为1.14、 2.97亿元，同比下降2.87%、9.35%；22Q1、22Q2扣非净利润分别为1.06、2.62亿元，同比增长5.01%、下降14.66%。公司上半年业绩下滑主要由于毛利率在生产成本和疫情影响下有所受损。 差异化品牌矩阵齐头并进，全品类融合下客单值提升显著。公司拥有差异化多品牌矩阵，22H1，索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌的营收贡献分别为85.2%、9.7%、2.2%、1.4%。拆分品牌看，1）索菲亚品牌今年3月推出整家定制套餐，受到市场广泛认可，在客单价提升带动下，上半年实现营收40.73亿元，同比增长11.89%，工厂端客单价达到17494元，同比增长29%。今年下半年，索菲亚品牌进军门窗和墙地市场，再度扩充整家战略品类。2）司米品牌“专橱柜、精衣柜、好配套”全屋定制模式效果明显，上半年实现营收4.64亿元，同比减少15.19%，主要系司米品牌今年开始全屋战略转型，降低与索菲亚品牌经销商重合度，零售渠道下滑43.01%。司米橱柜产品工厂端平均客单价为13590元，而已转型全屋策略的门店中，工厂端平均客单价达34351元，全屋策略提升客单值效果显著。3）华鹤品牌继续深化“门墙柜”产品模式，上半年零售和整装渠道齐头并进，实现收入0.69亿元，同比增长20.9%，工厂端平均客单价8792元。4）米兰纳为2021年公司推出的全新品牌，定位大众市场，聚焦年轻消费人群，经过近一年的孵化，业绩增速显著，上半年实现营收1.06亿元，同比增长536%，工厂端客单价为12351元。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 整装渠道业务高速增长，大宗渠道优化客户结构。分渠道看，22H1，1）零售业务方面，经销商渠道实现营收38.8亿元，同比增长14.7%（其中22Q2同比增长10.84%），收入占比81%，经销商门店较年初净减256家至4073家（其中索菲亚、司米、华鹤、米兰纳分别净增-78、-310、39、93家至2652、812、304、305家）。直营渠道实现营 收1.4亿元，同比下滑8.5%（其中22Q2同比增长2.1%），收入占比2.8%。2）工程业务方面，大宗渠道实现营收6.9亿元，同比下降4.8%（其中22Q2同比下降0.8%），收入占比14.5%。公司不断优化大宗客户结构，开发医院、学校等新客户，优质客户收入贡献占比达56%。3）整装渠道方面，上半年公司整装渠道收入实现3.61亿元，同比增长167.26%。其中索菲亚品牌贡献3.26亿元，同比增长176.54%。22H1，公司经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为33.6%、62.7%、14.2%，同比-1.5、-8.2、-11.0pct。 22Q2盈利能力环比改善，伴随原材料成本压力减弱，盈利能力有望继续修复。盈利能力方面，22H1，公司毛利率同比下降2.8pct至32.0%，22Q2毛利率为32.4%，同比下滑4.7pct，环比提升1.1pct。上半年毛利率下滑预计主要受到原材料成本提升、疫情期间工厂产能利用率不足、及家居家品毛利率较低的产品占比提升影响。费用率方面，22H1公司期间费用率合计下滑0.2pct至21.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.7%/6.8%/3.3%/0.7%，同比+0.6/-1.3/+0.3/+0.2pct，综合影响下，22H1公司销售净利率为8.9%，同比下滑1.7pct，22Q2净利率为11.2%，同比下降2.2pct，环比提升5.5pct。存货方面，截至22H1末，公司存货6.7亿元，同比增长0.7%，存货周转天数39天，同比增加2天。现金流方面，22H1公司经营活动现金流净额为1.5亿元，同比增长73.3%。 投资建议 今年上半年，在品类方面，公司持续深化整家战略，顺应全屋定制消费需求，公司对旗下四个品牌进行品类扩充，客单值得到有效提升。在渠道方面，索菲亚品牌整装渠道实现高速增长、逐步放量。看好公司凭借差异化多品牌矩阵在大家居全品类上的持续发力。预计公司2022-2024年每股收益分别为1.45、1.73和2.11元，对应公司22、23年PE约12、10倍，给予“买入-A”评级。 风险提示 司米招商不及预期；全品类整合不及预期；应收款项计提风险；市场竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,353 10,407 12,002 14,094 16,708 YoY(%) 8.7 24.6 15.3 17.4 18.5 净利润(百万元) 1,192 123 1,319 1,579 1,929 YoY(%) 10.7 -89.7 975.9 19.8 22.2 毛利率(%) 36.6 33.2 33.4 33.8 34.5 EPS(摊薄/元) 1.31 0.13 1.45 1.73 2.11 ROE(%) 18.5 2.6 21.0 21.9 22.8 P/E(倍) 13.1 127.2 11.8 9.9 8.1 P/B(倍) 2.5 2.8 2.4 2.1 1.8 净利率(%) 14.3 1.2 11.0 11.2 11.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6022 5543 4611 6138 6475 营业收入 8353 10407 12002 14094 16708 现金 2557 2710 883 1834 1955 营业成本 5299 6951 7994 9327 10941 应收票据及应收账款 1784 1180 2045 2104 2611 营业税金及附加 69 94 104 125 146 预付账款 54 92 59 116 100 营业费用 766 1009 1170 1346 1587 存货 493 741 488 1024 769 管理费用 611 730 804 930 1086 其他流动资产 1134 820 1135 1060 1039 研发费用 207 290 324 409 535 非流动资产 4846 6884 8012 8905 9915 财务费用 35 68 98 106 82 长期投资 40 61 82 97 116 资产减值损失 -8 -277 -119 -176 -273 固定资产 3101 3162 3730 4323 4998 公允价值变动收益 91 9 49 50 36 无形资产 559 1760 1750 1737 1720 投资净收益 66 59 59 61 60 其他非流动资产 1146 1901 2450 2749 3080 营业利润 1525 447 1775 2178 2739 资产总计 10868 12428 12623 15043 16390 营业外收入 0 2 1 1 1 流动负债 4036 5293 4800 6142 5957 营业外支出 4 3 3 3 3 短期借款 980 1302 1199 1049 1072 利润总额 1521 446 1773 2176 2737 应付票据及应付账款 1315 1558 1410 2283 2015 所得税 297 292 337 413 520 其他流动负债 1741 2433 2191 2810 2871 税后利润 1224 154 1436 1762 2217 非流动负债 210 1198 997 846 703 少数股东损益 32 31 117 183 288 长期借款 96 1017 865 704 551 归属母公司净利润 1192 123 1319 1579 1929 其他非流动负债 113 181 132 142 152 EBITDA 1865 910 2228 2692 3302 负债合计 4246 6491 5798 6988 6660 少数股东权益 499 296 413 596 884 主要财务比率 股本 912 912 912 912 912 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1304 1320 1320 1320 1320 成长能力 留存收益 3930 3506 2361 174 -3893 营业收入(%) 8.7 24.6 15.3 17.4 18.5 归属母公司股东权益 6123 5641 6412 7459 8846 营业利润(%) 13.1 -70.7 297.3 22.7 25.8 负债和股东权益 10868 12428 12623 15043 16390 归属于母公司净利润(%) 10.7 -89.7 975.9 19.8 22.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.6 33.2 33.4 33.8 34.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 14.3 1.2 11.0 11.2 11.5 经营活动现金流 1145 1419 736 3038 2278 ROE(%) 18.5 2.6 21.0 21.9 22.8 净利润 1224 154 1436 1762 2217 ROIC(%) 16.4 2.1 16.7 18.8 20.6 折旧摊销 366 419 418 478 550 偿债能力 财务费用 35 68 98 106 82 资产负债率(%) 39.1 52.2 45.9 46.5 40.6 投资损失 -66 -59 -59 -61 -60 流动比率 1.5 1.0 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 -381 -162 -1084 796 -479 速动比率 1.3 0.9 0.8 0.8 0.9 其他经营现金流 -33 999 -74 -42 -33 营运能力 投资活动现金流 -417 -1767 -1728 -1160 -1434 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 筹资活动现金流 456 493 -1169 -593 -723 应收账款周转率 5.9 7.0 7.4 6.8 7.1 应付账款周转率 4.9 4.8 5.4 5.1 5.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.31 0.13 1.45 1.73 2.11 P/E 13.1 127.2 11.8 9.9 8.1 每股经营现金流(最新摊薄) 1.26 1.