沪农商行3季报点评：盈利增速提升，资产质量压力减轻

买入（维持） 盈利增速提升，资产质量压力减轻 ——沪农商行3季报点评 公司研究|季报点评沪农商行601825.SH 股价（2022年10月28日）5.25元 52周最高价/最低价6.82/5.24元 目标价格6.11元 总股本/流通A股（万股）964,444/462,176 A股市值（百万元）50,633 业绩表现靓丽，营收增长提速。沪农商行22年前3季度实现归母净利润同比增长 17.1%（vs14.3%，22H1），我们认为公司利润增速的提升主要归因于营收增长的提速和拨备计提压力的减轻。公司前3季度营收同比增长7.6%（vs7.0%，22H1），拆分来看：1）利息净收入同比增长8.6%，增速较上半年小幅放缓 （vs9.6%，22H1），预计主要和贷款增速边际回落以及息差收窄有关。2）非息收入同比增长4.1%，增速由负转正（vs-1.7%，22H1），其中中收同比减少2.2% （vs同比减少13.1%，22H1），降幅明显收窄；净其他非息收入同比增长9.7%，较上半年基本持平（vs10.1%，22H1），贡献主要来自投资收益（+29.6%）。 息差保持平稳，零售业务边际回暖。我们按期初期末余额测算公司Q3单季净息差为1.83%，环比基本持平，两端拆分来看：1）测算Q3生息资产收益率为3.79%， 环比提升2BP，考虑到8月LPR下调，推测主要和信贷结构的调整有关，截至Q3，公司贷款总额实现同比增长9.4%（vs10.0%，22H1），增速小幅回落，但整体仍比较稳健，其中零售投放有所回暖，Q3新增个人贷款61亿，增量占比为42%，明显好于2季度（13.7%）；2）负债端方面，测算Q3计息负债成本率 2.08%，环比Q2上行3BP，推测主要和存款结构因素有关；截至Q3，公司存款总额同比增长8.8%（vs9.8%，22H1），存款竞争压力下增速边际有所回落。 资产质量压力缓释，安全边际提升。截至22Q3，公司不良率为0.96%，环比2季度末基本持平，继续处于同业较优水平；关注类贷款占比为0.63%，环比下降3BP，随着上海疫情的影响逐步减弱，公司信用风险趋于缓和。拨备方面，22Q3末 沪农商行拨备覆盖率为439%，环比提升6pct，继续保持农商行中较高水平；拨贷比4.21%，环比提升4BP，安全边际进一步夯实。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2022年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.56 -2.23 -16.28 -17.13 相对表现 2.83 5.28 -0.09 10.07 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 武凯祥wukaixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522040001 盈利预测与投资建议 结合公司3季报表现，我们维持盈利预测不变，预计沪农商行22-24年EPS分别为1.23/1.43/1.65元，BVPS预测值分别为10.10/11.10/12.25元。参考可比公司给与公司22年PB估值0.61倍，对应目标价6.11元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复。 息差韧性良好，资产质量扰动因素可控： ——沪农商行2022年中报点评 深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道：——沪农商行首次覆盖报告 2022-08-21 2022-08-16 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 同比增长(%) 4.1% 9.1% 9.0% 9.3% 9.2% 营业利润(百万元) 21,186 21,179 21,465 22,427 23,410 同比增长(%) 14.0% -0.0% 1.4% 4.5% 4.4% 归属母公司净利润(百万元) 8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 同比增长(%) -7.7% 18.8% 22.0% 16.3% 15.5% 每股收益（元） 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 总资产收益率(%) 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 平均净资产收益率(%) 11.0% 11.3% 12.4% 13.5% 14.1% 市盈率 5.58 5.22 4.28 3.68 3.19 市净率 0.59 0.54 0.52 0.47 0.43 P/PPOP 3.26 3.04 2.79 2.55 2.33 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：沪农商行业绩表现（累计）图2：沪农商行资产规模同比增速较22Q2提升 40 30 20 10 0 -10 营收增速（%）归母净利润增速（%） PPOP增速（%） 资产同比增速（%） 15 10 5 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：沪农商行存、贷款增速较22Q2基本保持平稳图4：沪农商行静态“不良+关注”指标环比改善 贷款同比增速（%）存款同比增速（%） 20 不良率（%）关注率（%） 2 151.5 101 5 0 201920202021Q42022Q12022Q22022Q3 0.5 0 201920202021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 注：存款总额不含应计利息 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：沪农商行拨备覆盖率进一步提升图6：沪农商行资本充足率变动情况 4.3 4.2 4.1 4 3.9 3.8 3.7 拨备覆盖率(%，右)贷款拨备率(%) 470 460 450 440 430 420 410 400 390 核心一级资本充足率(%)一级资本充足率(%)资本充足率(%) 20 15 10 5 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 表1：可比公司估值表 最新价格 22/10/28 每股净资产（元）2021A2022E2023E 2021A 市净率 2022E 2023E 一致预期净利润增速 2023E 一致预测 ROE 2023E 002807.SZ 江阴银行 3.71 5.83 6.42 7.07 0.64 0.58 0.52 18.8% 12.6% 002839.SZ 张家港行 4.18 5.52 6.11 6.80 0.76 0.68 0.61 19.2% 13.0% 600908.SH 无锡银行 5.32 7.09 8.08 9.10 0.75 0.66 0.58 20.3% 14.6% 601077.SH 渝农商行 3.50 8.85 9.68 10.47 0.40 0.36 0.33 9.8% 9.9% 601128.SH 常熟银行 7.21 7.22 8.08 9.03 1.00 0.89 0.80 20.1% 13.8% 601860.SH 紫金银行 2.51 4.25 4.67 5.06 0.59 0.54 0.50 12.8% 10.2% 603323.SH 苏农银行 4.47 7.21 7.88 8.63 0.62 0.57 0.52 17.6% 11.1% 调整后平均 0.67 0.61 0.55 17.7% 12.1% 沪农商行 16.3% 13.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所，截至2022年10月28日收盘 附表：财务报表预测与比率分析 利润表重要核心假设 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利息收入 37,093 41,075 44,898 49,182 53,832 核心假设 利息支出 -19,222 -21,705 -23,724 -25,988 -28,445 贷款总额增速 13.39% 15.48% 15.28% 14.37% 14.48% 净利息收入 17,871 19,371 21,173 23,194 25,387 存款增速 10.29% 12.02% 12.00% 11.00% 11.00% 手续费和佣金净收入 2,332 2,166 2,383 2,621 2,883 计息负债增速 14.43% 8.55% 12.04% 11.23% 11.24% 营业收入 22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 生息资产增速 12.97% 9.82% 11.48% 11.10% 11.30% 营业税金及附加 -242 -264 -288 -315 -344 净息差 1.91% 1.86% 1.84% 1.83% 1.82% 业务及管理费 -6,344 -7,222 -7,907 -8,644 -9,441 净利差 1.77% 1.72% 1.69% 1.67% 1.65% 资产减值损失 -5,608 -4,495 -3,304 -2,572 -1,725 手续费及佣金收入增速 -5.49% -7.11% 10.00% 10.00% 10.00% 营业支出 -12,193 -11,981 -11,499 -11,531 -11,510 非息收入增速 -43.62% 34.32% 6.35% 7.14% 6.67% 营业利润 9,970 12,188 14,857 17,283 19,960 费用增速 -1.46% 13.84% 9.49% 9.33% 9.21% 利润总额 9,900 12,178 14,857 17,283 19,960 信用成本率（贷款） 1.12% 0.78% 0.50% 0.34% 0.20% 所得税 -1,482 -2,131 -2,600 -3,025 -3,493 有效税率 -14.97% -17.50% -17.50% -17.50% -17.50% 归属母公司股东净利润 8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 每股拨备前利润 1.79 1.73 1.88 2.06 2.25 每股收益（元） 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 每股净利润 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 每股净资产 8.90 9.72 10.10 11.10 12.25 资产负债表单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及存放央行 66,035 99,803 113,775 128,566 145,280 CAMEL分析 存放同业 21,366 21,178 23,295 25,625 28,188 C:核心资本充足率 11.67% 13.06% 12.74% 12.53% 12.36% 拆出资金 60,676 60,919 67,011 73,713 81,084 C:一级资本充足率 11.70% 13.10% 12.77% 12.56% 12.39% 买入返售金融资产 36,429 46,927 51,619 56,781 62,460 C:资本充足率 14.40% 15.28% 15.14% 15.14% 15.17% 发放贷款和垫款 510,017 588,984 678,989 776,587 888,999 C:权益/贷款 15.14% 15.92% 14.34% 13.78% 13.29% 交