盈利修复的拐点，亟待重估的网安

近三年网安板块投资节奏：疫情反复不改高成长，2022年前三季度增速在高基数之上保持韧性，展望未来四个季度需求有望持续改善。梳理网安行业自2020年初疫情爆发至今营收变动节奏，2020H1部分招投标递延至Q3进行，由于大部分网安订单约半年内转化为收入，故而2020Q4、2021Q1为收入确认高峰，领军公司2020Q4单季度营收增速均超50%带动2020年全年实现20%以上营收增长，2021Q1同时受益于行业景气、部分订单滞后确认及低基数效应，如奇安信、卫士通等龙头企业单季度营收增速超100%。映射到股价层面，网安公司市值高点也多出现于2021Q1，波动至2021年7月受《网安产业高质量发展三年行动计划》、互联网打车平台数据安全治理事件等催化，市场关注度快速提高。2021年中报披露前，市场有全年营收增速逐季环比回落预期，减配网安行业较为明显，板块呈现下跌企稳偶有弱反弹趋势，而随着领军企业2021Q4高基数之上仍维持快速增长，尽管2022年前三季度全国疫情及政企需求滞后影响显著，但是主流公司2022年前三季度多保持约20%增速，如卫士通、安恒信息及奇安信等，展望未来四个季度受益于党政军、关基行业等在大会后需求恢复正常节奏，以及2021Q4、2022前三季度低基数，需求侧有望逐季改善，板块当前正处于景气修复起点。 集体发布高增长股权激励目标，既彰显行业需求景气也体现公司发展信心。2022年各家发布的股权激励计划草案中：1）奇安信以2021年营业收入为基数，2022-2025年营业收入增长率不低于25%、55%、90%、135%，行权价格不低于50.89元，较当前市场价格能较好激励员工，营收年化复合增速下限为23.81%；2）安恒信息以2021年营业收入为基数，2022-2025年营业收入增长率不低于30%、60%、90%、120%，首次授予限制性股票的授予价格为每股178.00元，营收年化复合增速下限为21.79%；3）天融信则以利润考核目标为主，营收为辅，以净利润5.50亿元为基数，2022-2024年归母净利润目标分别为7.50、8.80、11.00亿元，年化复合增速达25.99%，对应2022/10/28收盘价PE水平为17.06X、14.55X、11.64X，首次授予股票期权的行权价格为每份9.65元；4）启明星辰以2021年为基数，2022年营业收入增长率不低于20%或净利润增长率不低于25%，2023年较2021年营业收入增长率不低于45%或净利润增长率不低于55%，首次授予限制性股票的价格为12.24元/股。重视网安板块集体营收或利润的高增指引，行权价格对于员工具有激励作用。 多维度观察行业竞争趋于理性，领军公司盈利修复拐点渐近。1）毛利率持续修复：网安政策、ICT技术演变以及安全事件频发三要素驱动国内网安市场规模快速扩容，同时网安板块上市公司数量也大幅增加，深信服、安恒信息、奇安信分别于2018/5、2019/11、2020/7上市，借助资本市场实现市占率进一步提高，行业竞争也进一步加剧，启明星辰、深信服、绿盟科技安全产品毛利率由2014年年报的76.33%、87.47%、78.76%降至2021年的65.89%、80.84%、67.78%，而2022Q3较2022Q1，奇安信、安恒信息毛利率分别提升1.93pct、6.05pct，新赛道领军开始对自身盈利能力给予更高优先级，或将引领行业竞争缓和预期；2）费用增速边际放缓：奇安信、安恒信息、天融信、启明星辰、绿盟科技2022年前三季度研发费用同比增速较21年同期变动-34.34、-57.49、-34.04、0.84、-9.04个百分点，随着“云大物智移”等新安全赛道市场进入平稳阶段，整体研发及销售费用投入强度有望边际收敛；3）加大回款力度，现金流改善信号积极：奇安信、安恒信息、天融信、启明星辰、绿盟科技2022年前三季度收现比较2021年报分别变动+20.0%、-0.34%、+34.62%、+11.39%、+34.24%,整体现金流改善明显。综合看网安领军毛利率有所回升、研发费用增速等边际回落以及现金流改善明显，同时未来四个季度需求增速抬升的背景下，盈利修复拐点渐近，弹性可期！ 综合盈利修复弹性与估值水平，首推奇安信、安恒信息及天融信。1）奇安信2021年实现网安业务营收58.09亿元，位列上市网安公司首位，销售净利率为-9.54%，随“八大研发平台”与销售军团等机制促使规模效应显现，盈利修复空间巨大，我们预计2022-2024年归母净利润分别为3.27、7.61、13.01亿元，如果成功解锁股权激励，则2021-2025年营收年化复合增长下限为23.81%，2022年Wind一致预期PS为4.75X，参考成熟网安公司合理净利率约为20%，当前隐含PE约23.75 X；2）安恒信息2021年实现营收18.20亿元，销售净利率为0.61%，前瞻卡位态势感知大数据安全、物联网安全、云安全等新赛道享受高成长，如果成功解锁股权激励，则2021-2025年营收年化复合增长下限为21.79%，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.53、2.29、3.19亿元，2022年Wind一致预期PS为6.06X，按合理成熟网安公司约20%净利率，隐含PE约30.30X；3）天融信核心产品防火墙市场份额稳中有升，且NGFW不断集成其他单一功能产品，相对行业超额增速明显，公司2017-2021年四年网安收入年化复合增速达30.39%，且拓展云计算与云安全产品等新业务进展顺利，2022H1云相关产品增速达110.90%，如果达成股权激励的利润目标，则未来三年净利润复合增速25.99%，Wind一致预期2022年PE为23.81，存在估值修复空间。 政府及重要行业网安建设仍处于争取达标阶段，大型商业企业对安全的自发性需求旺盛，中长数据，网络安全产业下游客户以政府、电信和金融行业为主，政府和公共企事业单位仍然是当前我国网络安全产业下游的最大客户，市场营收占比为29%；其次是电信行业，市场营收占比为21%；排在第三位的是金融行业，市场营收占比为14%，三者合计占市场总规模的64%，支出稳健受疫情影响相对较小。IDC数据预计到2025年，中国网络安全支出规模将达214.6亿美元，2021-2025年中国网络安全相关支出将以20.5%的年复合增长率增长，增速位列全球第一。仅2021年，《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》《关键信息基础设施安全保护条例》《网络安全审查办法》等系列政策法规相继出台与施行，政策深化有望促进相关单位刚性需求，即使建设较为完备的电信行业，工信部仍明确提出电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例不低于10%，信息化建设排头兵上海市，也提出引导公共部门和重点企事业单位网络安全投入占信息化总投入不低于10%，重要行业及政府仍处于建设达标阶段，商业企业客户网安建设需求市场空间广阔，不宜对疫情之下的行业需求过度担忧。 以奇安信为例，公司2022前三季度企业级客户收入占比近65%，同比提升8个百分点，企业级客户营收同比增长超35%，尤其是500w以上的客户已占公司营收的三分之一，500w以上的特大客户创收金额增长近60%。 投资建议：奇安信、安恒信息、天融信、深信服、卫士通、启明星辰等。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；宏观经济风险。