期指贴水收窄或回正，贵金属配臵价值凸显

2022年10月30日 金融工程组 证券研究报告 “数”看期货金融工程周报 期指贴水收窄或回正，贵金属配臵价值凸显 郭子锋联系人 guozifeng＠gjzq.com.cn 苏晨分析师SAC执业编号：S1130522010001suchen＠gjzq.com.cn 1、股指期货市场概况与主动对冲策略表现 本周各期指维持弱势表现；四大期指总成交量与总持仓量双增，IH总持仓量与成交量处于2019年以来较高水平，分别处在97.30%和99.57%分位数；IM总持仓量创上市以来新高达12.5万手；IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为 -0.83%、-3.77%、-6.16%和1.03%，四大期指贴水幅度收窄或回正；IC当月合约与下月、当季、下季的跨期价差率均在历史分布峰度左侧，价差率属于较低水平，IM当月合约与下月合约价差率创上市以来新低；按照收盘价格看目前没有明显套利空间。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，股债利差均处在超高分位数，IH周度收益率在19年以来1%分位数，市场情绪极度悲观，但股指配臵性价比高，市场经过放量下跌有望快速消化悲观预期，期指贴水已经出现收窄或回正，IC与IH期指远月贴水保持在较低水平，基差与价差结构体现了一定的改善预期。短期市场预期较难发生明显变化，分红点位影响较小，我们估计四大期指基差率将保持在目前水平。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.03%、-0.22%和-0.17%；IC、IF、IH主动对冲策略表现均略逊于被动对冲组合，收益率为- 1.58%、-2.01%和-0.68%。 2、商品市场回顾与最新配臵观点 本周商品期货市场走势较为一致，整体收跌-1.49%。涨幅靠前商品期货白银相关银泰黄金周表现最好收涨12.92%；原油相关博汇股份本周收涨5.90%；玉米淀粉相关登海种业本周表现最好仍收跌-2.14%。 市场方面，整体市场再次下行，53个跟踪品种中仅有5个品种收涨，市场仍未完全消化紧缩预期和衰退预期，贵金属与其他品种的背离走势是衰退期的经典交易表征。但能源板块不会简单重复历史路径，随着冬季能源需求旺季到来与欧美制裁俄罗斯能源措施的落地，能源定价重心或重回供给端，供给端定价将对能源板块产生较强支撑，原油也是本周仅有的收涨品种之一。目前商品整体仍然由宏观因素整体驱动，但随着品种供求定价重心的转换，商品走势未来有望出现分化重回基本面主导。目前商品供求关系仍在快速变化中，近远月价差变化幅度大且持续呈现BACK结构，市场需求预期较悲观且有较多分歧，短期价格波动可能不能反应供需价格的平衡，预期差下宏观因素边际变化时商品短期可能出现较大反弹，商品市场保持高波动。 海外方面，能源价格的分歧对通胀仍有较大干扰，通胀可能在反复变化中见顶，难以趋势下降，短期下降表征不明显，而在市场多次过于乐观的“见顶”预测差下，市场已不会再过度对通胀下降提前定价，衰退宽松预期可能成为博弈定价重心，但衰退与通胀双重压力下本轮加息降息周期可能都会短于以往经验，商品将保持高波动。衰退预期与避险需求下我们持续看好黄金的长期配臵价值。 从国内驱动来看，稳增长仍是投资主线，关注地产投资的恢复斜率，需求引导的地产相关商品反弹可能领先于的房地产市场数据实质见好，随着稳增长政策陆续落地，地产相关商品或出现中期机会。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- “数”看期货 内容目录 1、股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 1.1股指期货市场本周概况4 1.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪8 2、商品市场回顾与最新配臵观点9 2.1商品期货市场本周概况9 2.2商品期货配臵建议11 3、附录12 3.1股指期现套利计算12 3.2股利预估方法13 3.3股指期货主动对冲策略14 4、风险提示14 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率5 图表3：IF当季合约年化基差率5 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率6 图表9：IM当季合约年化基差率6 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布7 图表15：IC跨期价差率频数分布7 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：2023年分红点数预估7 图表19：股债利差8 图表20：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表21：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表22：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表23：主动对冲策略净值对比（IH期货）9 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 “数”看期货 图表24：本周策略表现9 图表25：主动对冲策略开仓信号9 图表26：本周南华指数涨跌幅10 图表27：今年以来南华指数涨跌幅10 图表28：商品期货市场细分涨跌幅10 图表29：大宗关联股票涨跌幅11 图表30：价差偏离与交易热度11 图表31：郑棉价差率12 图表32：铁矿石价差率12 图表33：成分股分红预测方法13 图表34：EPS取值方法13 图表35：预测派息率取值方法13 图表36：策略信号定义14 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 “数”看期货 1、股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：本周期指表现概览 1.1股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周各期指维持弱势表现。其中上证50期指跌幅最大， 跌幅为-6.44%，中证500期指跌幅最小，跌幅为-2.94%。 全部合约角度看，四大期指总成交量与总持仓量双增，中证1000期货持仓增幅最大为32.13%；IF和IM总成交量增幅较大，分别为21.57%和29.16%，IH总持仓量与成交量处于2019年以来较高水平，分别处在97.30%和99.57%分位数。IM总持仓量创上市以来新高达12.5万手。 基差水平方面，截至周�收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-0.83%、-3.77%、-6.16%和1.03%，四大期指贴水幅度收窄或回正。IF、IC、IM和IH主力合约的基差率分别为0.09%、-0.19%、-0.25%和-0.11%。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的50%、11%、0%、41%分位数。其中IC当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左侧，价差率属于较低水平，IM当月合约与下月合约价差率创上市以来新低。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余15个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.59%与-1.02%，按照收盘价格看目前没有明显套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为91.67、108.02、74.87、73.79。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，股债利差沪深300、中证500、中证50、中证1000分别处于2019年以来100%、98%、96%和96%分位数，IH周度收益率在19年以来1%分位数，市场情绪极度悲观，但股指配臵性价比高，市场经过放量下跌有望快速消化悲观预期，期指贴水已经出现收窄或回正，IC与IH期指远月贴水保持在较低水平，基差与价差结构体现了一定的改善预期。短期市场预期较难发生明显变化，分红点位影响较小，我们估计四大期指基差率将保持在目前水平。 指数 主力合约 主力合约 分红调整 20日基差本周全合本周全合跨期价差指数PE 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 率均值 约平均成交（万） 约平均持仓（万） 分位数 分位数 沪深300 -5.39% -5.02% 0.092% 0.092% 0.024% 12.21 19.31 50.40% 17% 中证500 -2.94% -2.90% -0.187% -0.187% 0.005% 11.93 32.84 10.60% 14% 中证1000 -2.99% -2.27% -0.252% -0.252% -0.177% 8.74 11.21 0.00% 9% 上证50 -6.44% -6.20% 0.106% 0.106% -0.026% 8.81 13.47 41.10% 14% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 “数”看期货 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 2022-09-082022-09-232022-10-142022-10-28 2022-09-082022-09-232022-10-142022-10-28 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 5%套利收益线 指数(右轴) IC主力基差率20日平均基差率IC当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 0.50% 0.30% 0.10% -0.10% -0.30% -0.50% -0.70% -0.90% 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 2022-09-082022-09-232022-10-142022-10-28 2022-09-082022-09-232022-10-142022-10-28 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2900 2800 2700 2600 2500 2400