能源航母行稳致远，长协上调利好业绩释放

中国神华（601088.SH） 能源航母行稳致远，长协上调利好业绩释放 事件：公司发布2022年三季度报告。2022年前三季度，公司实现营业收入2504.9亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润591.3亿元，同比增长45%；实现扣非归母净利润584.1亿元，同比增长44.6%。分季度来看，2022年Q3单季度，公司实现营业收入849.1亿元，同比下降 4.7%，环比增长4%；实现归母净利润179.9亿元，同比增长22%，环比下降18.9%；实现扣非归母净利润179亿元，同比增长20.9%，环比下降18.2%。 煤炭：长协价有望上调，利好业绩释放。2022年前三季度，公司煤炭板块实现收入1998亿元， 同比持平；实现毛利728.4亿元，同比增长45.4%；毛利率为36.5%，同比上升11.4pct。分 季度来看，Q3单季度炭板块实现收入615.8亿元，同比下降19.4%，环比下降5.5%；实现毛 利230.6亿元，同比增长13%，环比下降9%；毛利率为37.4%，同比上升10.7pct，环比下降1.4pct。产销方面，公司第三季度商品煤产/销量0.8/1.0亿吨，同比+8.4%/-18%，环比 +1.3%/-5.1%；其中自产煤销量0.8亿吨，同比增1.4%。售价方面，公司第三度吨煤售价621 元/吨，同比涨1.3%，环比降3.4%。其中，长协价521元/吨，同比涨10.6%，环比涨2.2%； 现货价856元/吨，同比涨38.1%，环比涨8.9%；坑口直销价309元/吨，同比涨27.4%，环 证券研究报告|季报点评 2022年10月31日 买入（维持） 股票信息 行业煤炭开采 前次评级买入 10月28日收盘价(元)29.36 总市值(百万元)583,339.75 总股本(百万股)19,868.52 其中自由流通股(%)83.00 30日日均成交量(百万股)22.91 股价走势 比降4.7%。成本方面，公司第三季度自产煤吨成本182.8元/吨，同比上涨24.8%（人工成本、 折旧摊销等增加），环比上涨1.1%。未来看点，公司新街台格庙矿区总体规划获发改委，矿 区划分为8个井田和一个勘查区，8个井田规划矿井建设规模共计5,600万吨/年（其中新街一 井800万吨/年、新街二井800万吨/年），煤炭资源接续配臵有序推进。此外，10月末NCEI指数环比9月末上涨24元/吨至799元/吨，CCTD综合指数环比上涨20元/吨，依据“基准+浮动”的长协的定价机制，11月北港下Q5500水煤长协价有望上涨9元/吨至728元/吨，利好公司业绩释放。 电力：装机容量提升、电价上浮，板块量价齐升。2022年第三季度，电力板块实现收入251.8 亿元，同比增长38.8%，环比上涨50.6%；实现毛利44.4亿元，同比增长170%，环比增长122.2%；毛利率为17.6%，同比上涨8.6pct，环比上涨5.7pct。产销方面，公司第三度发电 量/售电量575.8/541.7亿千瓦时，同比增长25.2%/25.2%，环比增长51.4%/52.1%，平均 103% 82% 62% 41% 21% 0% -21% -41% 中国神华沪深300 利用小时数1495小时（同比+3%）。售价方面，公司第三季度综合售电价423元/兆瓦时，同比增长24%，环比增长2.4%。成本方面，公司第三季度度电成本362.2元/兆瓦时，同比增长10.3%，环比下降7.4%。后市来看，为保障民生问题，缓解高位煤价带来的压力，多地开 2021-112022-032022-062022-10 作者 始对电价机制进行小幅调整，适度放开电价上浮限制，公司电力板块有望实现量价齐升。 运输&煤化工：海运价格上涨，煤化工盈利能力改善。运输方面，公司第三季度铁路运输实现 毛利41.2亿元，同比下降15.8%，环比下降12.1%；港口运输实现毛利7亿元，同比下降10.7%， 环比下降12.5%；航运实现毛利1.2亿元，同比下降49.2%，环比下降19.1%.主因燃油费、船舶租赁费、人工成本等增长。煤化工方面，公司第三季度度聚乙烯、聚丙烯销售量分别为8.5万吨、8.3万吨，分别同比增长5.3%、5.3%，公司煤化工板块实现毛利1.3亿元，同比下降 53.1%，环比下降51.6%，主因原料煤及燃煤价格上涨。 投资建议。预计公司2022年~2024年实现归母净利718.8亿元、728.6亿元、739.5亿元，EPS分别为3.62元、3.67元、3.72元，对应PE分别为8.1、8.0、7.9，维持“买入”评级。风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 233,263 335,216 342,303 356,761 365,846 增长率yoy（%） -3.6 43.7 2.1 4.2 2.5 归母净利润（百万元） 39,170 50,269 71,875 72,855 73,951 增长率yoy（%） -9.4 28.3 43.0 1.4 1.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.97 2.53 3.62 3.67 3.72 净资产收益率（%） 11.1 13.3 17.7 15.9 14.6 P/E（倍） 14.9 11.6 8.1 8.0 7.9 P/B（倍） 1.6 1.5 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年10月28日收盘价 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师江悦馨 执业证书编号：S0680522070007邮箱：jiangyuexin@gszq.com 相关研究 1、《中国神华（601088.SH）：Q1业绩超市场预期，核心资产价值凸显》2022-04-28 2、《中国神华（601088.SH）：分红高达100%，核心资产价值担当》2022-03-28 3、《中国神华（601088.SH）：长协销售保障业绩稳健电价上浮有望打开成长空间》2021-10-24 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产172229 208310 230895 300933 342490 营业收入 233263 335216 342303 356761 365846 现金127457 162886 190285 252896 299946 营业成本 139023 224452 209932 216491 223197 应收票据及应收账款11759 13607 12295 14701 12983 营业税金及附加 10926 16502 20196 21049 21585 其他应收款3415 2307 3536 2554 3691 营业费用 555 581 616 714 732 预付账款4426 7893 4686 8424 5020 管理费用 18072 9119 8215 8205 8414 存货12750 12633 11108 13375 11866 研发费用 1362 2499 2054 2141 2195 其他流动资产12422 8984 8984 8984 8984 财务费用 1188 88 378 738 679 非流动资产386218 398742 389397 385297 376260 资产减值损失 -1523 -1292 2000 2000 2000 长期投资49492 47644 48396 49148 49900 其他收益 378 551 550 550 550 固定资产219043 238026 232590 230807 223501 公允价值变动收益 -134 0 0 0 0 无形资产36126 50908 51097 51702 53099 投资净收益 3178 -885 2600 2600 2600 其他非流动资产81557 62164 57315 53641 49760 资产处臵收益 -22 454 0 0 0 资产总计558447 607052 620292 686230 718750 营业利润 63490 78242 102061 108573 110194 流动负债69493 91748 82395 97446 84959 营业外收入 439 380 400 400 400 短期借款5043 4248 4248 4248 4248 营业外支出 1267 1247 1200 1200 1200 应付票据及应付账款28980 35216 24827 37092 26745 利润总额 62662 77375 101261 107773 109394 其他流动负债35470 52284 53320 56106 53966 所得税 15397 18016 16202 21555 21879 非流动负债63824 69628 57628 46438 34548 净利润 47265 59359 85060 86219 87516 长期借款53492 52365 40365 29175 17285 少数股东损益 8095 9090 13184 13364 13565 其他非流动负债10332 17263 17263 17263 17263 归属母公司净利润 39170 50269 71875 72855 73951 负债合计133317 161376 140023 143884 119507 EBITDA 86085 101662 124207 131201 133371 少数股东权益64941 68801 81985 95349 108914 EPS（元） 1.97 2.53 3.62 3.67 3.72 股本19890 19869 19869 19869 19869 资本公积74765 74667 74667 74667 74667 主要财务比率 留存收益257741 271878 275149 276634 279070 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益360189 376875 398283 446997 490329 成长能力 负债和股东权益558447 607052 620292 686230 718750 营业收入(%) -3.6 43.7 2.1 4.2 2.5 营业利润(%) -4.7 23.2 30.4 6.4 1.5 归属于母公司净利润(%) -9.4 28.3 43.0 1.4 1.5 获利能力毛利率(%) 40.4 33.0 38.7 39.3 39.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.8 15.0 21.0 20.4 20.2 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 11.1 13.3 17.7 15.9 14.6 经营活动现金流81289 94575 95349 113313 101094 ROIC(%) 11.8 13.8 18.9 17.6 16.7 净利润47265 59359 85060 86219 87516 偿债能力 折旧摊销19587 20573 20241 21335 22493 资产负债率(%) 23.9 26.6 22.6 21.0 16.6 财务费用1188 88 378 738 679 净负债比率(%) -14.4 -20.1 -26.2 -36.8 -43.1 投资损失-3178 885 -2600 -2600 -2600 流动比率 2.5 2.3 2.8 3.1 4.0 营运资金变动16006 8054 -7728 7622 -6993