国产吸附类分子筛龙头，拥抱国产替代行业机遇

公司深耕分子筛行业多年，产品不断迭代升级，制氧制氢等吸附类分子筛逐渐打破UOP、阿科玛等外资巨头垄断，开启了国产替代进程。21年公司分子筛销量2.48万吨，市占率仅8%，国产替代空间广阔。不仅如此，公司还布局了移动源脱销、能化催化分子筛，切入更高端的分子筛催化剂市场。 公司为国内吸附类分子筛行业龙头 公司掌握核心原粉工艺，拥有从原粉、改性至分子筛成型全产业链布局。 公司现有4.3万吨分子筛原粉产能、4.2万吨成型分子筛产能、0.3万吨分子筛活化粉以及0.5万吨活性氧化铝产能，居国内吸附类分子筛行业首位。 制氧制氢需求高速增长，多场景应用接续发展 深冷空分和工业变压制氧分子筛存量需求较大，老龄化趋势下，医疗保健用制氧机产销快速增长持续提振制氧分子筛的需求；顺应氢能发展及减碳时代主题，工业尾气回收制氢分子筛需求快速提升。公司制氧制氢分子筛产品经多次迭代升级，在存量及增量市场实现了国产替代。与此同时，公司不断开拓分子筛应用场景、丰富产品类型，中空玻璃干燥剂、脱氢剂、芳烃分离分子筛等产品持续打开公司成长空间。 内外双基地推动国产替代，催化场景打开成长上限 公司积极把握国产替代机遇，在洛阳、泰国两地分别规划了“改扩建一期、二期”和“泰国二期”项目，项目建成后公司成型分子筛产能有望达7.21万吨至世界前列。扩建项目中，公司顺应国六标准和能源清洁利用趋势，布局了移动源脱销、能源化工分子筛催化剂，有望进一步打开成长上限。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为9.7/13.6/17.4亿元，对应增速分别为10%/41%/28%，归母净利润分别为1.9/3.1/4.4亿元，对应增速分别为-31%/65%/41%，EPS分别为3.19/5.26/7.40元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司分子筛应用场景持续开拓，国产替代空间广阔，参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍PE，目标价105.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期、锂盐价格大幅上涨、市场推进不及预期，海外布局风险，疫情反复风险 投资聚焦 核心逻辑 公司在分子筛行业深耕多年，掌握分子筛制备的核心原粉工艺，多年来对产品不断迭代升级，制氧制氢等吸附类分子筛打破了UOP、阿科玛、Zeochem、日本东曹等外资巨头垄断，逐步实现国产替代。从全球范围来看，公司目前市占率近8%，国产替代空间广阔。 在老龄化、提效降耗及低碳环保趋势下，国内制氧制氢市场发展较快，公司作为国内吸附类分子筛行业龙头有望充分受益。与此同时，持续开拓分子筛应用场景，中空玻璃、脱氢剂、芳烃分离等领域有望持续打开公司成长空间。 不仅如此，公司布局移动源脱销、能化催化分子筛，切入分子筛催化剂领域，有望进一步打开成长上限。目前，公司致力于打造分子筛国际品牌，向世界级分子筛巨头进发。 不同于市场的观点 公司吸附类分子筛业务的成长性未被市场充分认知；公司催化类分子筛的竞争力被市场低估。 核心假设 1）成型分子筛：泰国一期成型分子筛产能利用率逐步提升；碳酸锂价格大涨致 JLOX-100系列锂基分子筛毛利率下行，22年后逐步修复；吸附材料产业园改扩建项目一期、泰国子公司建设项目二期、吸附材料产业园改扩建项目二期将分别于23年年中、24年年中、25年年中开始投产。 2）原粉、活化粉及活性氧化铝：原粉大部分用于制备成型分子筛，外销部分产销基本稳定；锂价高涨致22年产品毛利率下行，22年后逐步修复。活化粉及活性氧化铝作为辅助销售产品，产销及盈利能力基本维稳。 3）催化类分子筛：改扩建一期规划500吨的JLDN-1H产能，改扩建二期规划2,000吨的JLDN-1L产能，其中JLDN-1H生产线预计将于2022年底完成主体建设，项目整体预计在2023年6月实现竣工完成投产，改扩建二期项目将于25年年中开始投产，公司柴油车尾气脱硝分子筛催化剂产能产业化完成后逐步释放。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为9.7/13.6/17.4亿元 ， 对应增速分别为10%/41%/28%，归母净利润分别为1.9/3.1/4.4亿元，对应增速分别为-31%/65%/41%，EPS分别为3.19/5.26/7.40元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司分子筛应用场景持续开拓，国产替代空间广阔，参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍PE，目标价105.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是吸附分子筛国内龙头 公司是国内吸附类分子筛主要的生产企业之一，长期聚焦于分子筛的研发、生产和销售，掌握制氧制氢分子筛的核心技术，并拥有较为完整的产业链条，逐步实现了吸附类分子式的国产替代。 1.1公司致力于打造分子筛国际品牌 公司总部位于河南洛阳，前身是成立于1998年的洛阳市建龙化工有限公司。 2002年，公司建成第一条分子筛原粉合成生产线，开始分子筛原粉的生产和销售。 2006年，公司设立了洛阳市分子筛工程技术研究中心，不断完善科研创新体系，为新技术与新产品进行技术储备，并于2011年升级为省级工程技术研究中心。 2010年，公司建成了拥有自主知识产权的JLOX系列制氧分子筛（LSX）生产线，开始成型分子筛的生产和销售。 2013年，公司启动“吸附材料产业园项目”建设。吸附材料产业园一期、二期、三期项目分别于2015年、2017年、2021年前后建成投产。 2016年，深冷空分制氧吸附剂JL0X-300系列分子筛通过河南省科技成果认定并荣获“中国气体行业知名品牌”，11月获建“河南省无极吸附材料院士工作站”。19年12月，公司登陆上交所科创板。 2021年底，吸附剂产业园三期及泰国建龙竣工投产，洛阳建龙技术创新中心项目奠基。截至目前，公司拥有4.2万吨成型分子筛产能，已成为国内吸附类分子筛行业的引领者之一。 图表1：公司发展历程 1.2公司系家族企业，股权结构稳定 公司的控股股东、实际控制人为李建波、李小红夫妇，二人通过直接与间接持股的方式合计控制公司39.42%的权益。公司系家族企业，股权集中度较高，股权结构较为稳定。李建波为公司现任公司董事长兼总裁，从事分子筛材料行业多年，管理经验丰富。 公司旗下现有4家全资或参股子公司：洛阳健阳科技、建龙（泰国）有限公司、上海建龙维纳新材料科技有限公司和正大建龙高新材料（上海）有限公司。健阳科技主要从事分子筛吸附剂的研发、生产与销售；泰国建龙为公司在泰国的首个海外生产基地，主营沸石分子筛生产与销售；上海建龙为2022年7月成立的子公司，主要从事新材料技术推广服务等业务；正大建龙为公司2022年3月与正大纳米材料研究中心(大连)成立的合资公司，主要从事分子筛吸附剂和催化剂研发、销售和工艺开发等业务。 图表2：公司股权结构（截至2022年10月） 1.3全产业链布局，打造国内外双基地 公司现有洛阳和泰国两个生产基地，主要从事分子筛原粉、活化粉、成型分子筛和活性氧化铝的生产和销售。 1）公司布局分子筛全产业链 分子筛原粉是一种人工合成的无机非金属多孔晶体材料，是制造分子筛活化粉和成型分子筛的原材料。 分子筛活化粉是分子筛原粉经高温焙烧后得到的具有吸附活性的分子筛粉。 成型分子筛是由原粉和粘结剂等组份通过一定比例混合、成型，经过干燥、高温焙烧制成的具有外观形状规则的无机非金属材料，广泛应用于气体吸附分离、催化、离子交换等诸多领域。 图表3：分子筛的制备产业链图 公司现拥有A系列、13X系列、JLOX系列及其他特定领域应用的多种分子筛产品，其中JLOX-100系列锂基分子筛为公司重要的特色产品，2022年1-6月JLOX-100系列产品营业收入约占同期公司营收的47.75%。 截至2021年末，公司拥有4.3万吨分子筛原粉产能，0.3万吨分子筛活化粉产能，4.2万吨成型分子筛产能和0.5万吨活性氧化铝产能。目前，公司尚有1.81万吨原粉产能和3.01万吨成型分子筛产能在建。 图表4：公司各基地主要产品产能情况 2）洛阳基地是公司现有业务的核心 洛阳基地是公司总部基地，公司4.3万吨分子筛原粉生产线均在洛阳，另有3.00万吨A型、X型（含JLOX系列等分子筛）和其他各种特定领域的成型分子筛产能。 目前公司在建的“吸附材料产业园改扩建一期、二期项目”均在洛阳，主要内容含2,500吨柴油尾气脱硝分子筛、1,000吨烟道气脱硝分子筛、500吨甲醇制丙烯分子筛、100吨煤制乙醇分子筛、2,500吨一氧化碳分离与净化分子筛、4,000吨烯烃净化分子筛以及2,000吨VOCs挥发性有机物脱除分子筛、4,000吨芳烃分离以及6,000吨特殊气/液分离与净化分子筛，也包括1.20万吨X型分子筛原粉，以解决原粉产能瓶颈。 此外，改扩建项目选址紧邻吸附材料产业园，与吸附材料产业园共用IPO募投项目中水循环回用及资源化综合利用建设项目和智能仓库等公共设施。 图表5：公司在建项目的产品类型及产能 3）泰国基地用于满足国际化需求 公司泰国基地位于WHA东海岸工业区，一期、二期项目毗邻。泰国基地是公司的布局重点之一，一方面通过海外工厂出口欧美等发达国家减轻贸易摩擦负面影响，提升公司全球化能力；另一方面，可以充分利用泰国市场、税收及劳动力成本等优势提升公司竞争力。 泰国基地主要生产成型分子筛，面向国际市场，一期项目主要生产A系列、13X系列吸附干燥类传统产品；二期项目在扩大一期系列产品规模基础上，新增近年来市场需求较大的制氧系列分子筛、中空玻璃分子筛，在产品规格上，规划了不同粒径的产品生产能力，新增微球成型分子筛产线，满足全球客户的不同需求。 1.4业绩稳步提升，费用率持续下行 公司营收及利润持续增长。公司营业收入从2013年的1.01亿元提升至2021年的8.77亿元，8年CAGR达31%。与此同时，公司归母净利润从2013年的-0.04亿元提升至2021年的2.75亿元。 2021年公司投产了制氢制氧分子筛生产线、一氧化碳分离与净化专用分子筛生产线、泰国子公司项目，实现了成型分子筛2.2吨的产能增量，当年分子筛产品的销量同比增长39.70%，营收同比增长了94%，归母净利润同比增长了116%。 图表6：公司营业收入及其变动情况（亿元） 图表7：公司归母净利润及其变动情况（亿元） 盈利水平稳步增长，费用率持续下行。公司净利率及毛利率整体均呈持续增长态势，2015至2021年，公司毛利率从36.6%提升至46.%，对应净利率从6.7%稳步提升至2021年的31.4%，主要系公司分子筛技术不断迭代，成型分子筛应用范围不断向高价值领域扩展及费用率的持续下行。 公司期间费用率从2015年的31.82%下降至2021年的13.25%，其中销售费用和财务费用改善情况最为明显，分别从2015年的8.62%和8.37%下降至2021年的2.69%和-0.22%。2021年，公司管理费用率为10.8%，仍有改善空间。 图表8：公司盈利能力持续上行 图表9：公司费用率逐年降低 2.拥抱分子筛国产替代，公司业务前景广阔 制氧制氢是吸附类分子筛的主要应用领域，工业制氧、家用制氧领域需求空间较大，在双碳背景下尾气回收制氢分子筛需求高速增长。公司制氧制氢分子筛经过多年迭代已经达国际先进水平，逐步实现对UOP、阿科玛等外资巨头的国产替代。 在国六政策及碳减排背景下，分子筛在移动源脱销、能源化工催化领域应用前景广阔。公司在巩固制氧、制氢、吸附干燥类传统领域优势的同时，积极布局技术难度更高的催化类分子筛，有望打开公司成长上限。 2.1.分子筛是一种纳米级沸石材料 分子筛是一种具有规则、有序、均匀孔道结构的无机非金属晶体材料，孔径大小为分子数量级，允许直径比孔径小的分子进入，因而具有筛分分子和择形催化的作用，能有效分离和选择性活化不同的分子及有机烃类分子。 分子筛按工业领域的应用，可以划分为吸附分离（多组分气体分离与净化）分子筛、催化剂分子筛、以及离子交换分子筛，广泛应用