业绩符合预期，新增线控制动产品项目将保障盈利增长

买入（维持） 股价（2022年10月28日）85.97元 业绩符合预期，新增线控制动产品项目将保障盈利增长 公司研究|季报点评伯特利603596.SH 目标价格87.72元 52周最高价/最低价111.02/47.74元 总股本/流通A股（万股）41,030/40,807 A股市值（百万元）35,274 业绩符合预期。前三季度营业收入36.84亿元，同比增长58.2%，归母净利润4.78亿元，同比增长29.7%，扣非后净利润3.99亿元，同比增长26.0%。三季度营业收入15.70亿元，同比增长99.5%，环比增长42.8%；归母净利润1.98亿元，同比增长54.7%，环比增长39.0%；扣非后净利润1.85亿元，同比增长86.6%，环比增长79.8%，三季度疫情缓解后政策刺激销量较快恢复，叠加原材料、运费及汇率改 善，促进收入及利润增长。 毛利率同比下滑，环比持平。前三季度毛利率22.0%，同比下降3.2个百分点；三季度毛利率21.8%，同比下降2.7个百分点，环比持平。前三季度期间费用率9.5%，同比增长0.6个百分点，其中研发费用率6.7%，同比增长0.4个百分点，预计系研发投入增加；财务费用率-0.8%，同比下降0.3个百分点，预计系汇兑收益增加；销售费用率1.2%，同比增长0.4个百分点，预计系销售费用增加。前三季度经营活动现金流净额2.39亿元，同比下降11.6%。 在研及新增项目获取较多，预计成立合资公司将提升竞争力。公司具备同步开发、同步设计能力，前三季度EPB在研项目58项，新增定点项目49项；ESC在研项目7项，新增定点项目5项；WCBS在研项目47项，新增定点项目46项；ADAS在研项目14项，新增定点项目3项；公司收到某著名全球整车厂7个轻量化项目定点通知，涵盖前后转向节、前后控制臂等零部件，预计生命周期内总销售收入约9.5亿美元，此外在轻量化、盘式制动器、转向系统等领域均有多个新增项目。研发方面，针对新能源车型自研的新一代双控电子驻车制动系统能够提升驻车可靠性、降低成本，成熟应用于多款新能源车；WCBS2.0研发顺利推进，更好满足L4及以上车型线控制动需求；EMB、DP-EPS、R-EPS等产品也在研发中。子公司伯特利电子拟与吉利子公司吉润汽车设立合资公司，共同投资布局底盘线控制动产品，实现升级创新，有利于提升技术和产品核心竞争力。 加快产能建设将保障订单落地。铸铁及铸铝汽车配件项目预计下半年投入生产；墨西哥轻量化零部件项目产线调试中，预计将于2023年投产，国内轻量化基地将进行三期建设满足副车架、空心控制臂等产品生产；年产40万套EPB项目预计下半年投产使用，公司完成对ESC产线升级并新增ESC620产线，预计也将于下半年投产，还将新增四条线控制动产线，加快产能建设将保障订单落地。 盈利预测与投资建议 调整收入、毛利率等，预测2022-2024年EPS1.72、2.31、3.01元（原1.59、1.99、2.55元），按22年PE估值，参考可比公司估值，给予22年51倍估值，对应目标价为87.72元，维持买入评级。 风险提示 汽车电控制动配套量低于预期、汽车轻量化产品配套量低于预期、海外疫情时间不确定性影响下游车企配套量。 国家/地区中国 行业汽车与零部件 核心观点 报告发布日期2022年10月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.12 0.32 -12.27 55.49 相对表现 1.27 7.83 3.92 82.69 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 姜雪晴jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 唐英韬tangyingtao@orientsec.com.cn 拓展新项目及增加线控产能保障盈利增长 2022-08-30 新项目定点及量产，为盈利增长提供保障 2022-04-30 开拓线控制动新产品市场，加强底盘布局 2022-04-11 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,0423,4925,4377,4999,814 同比增长(%)-3.6%14.8%55.7%37.9%30.9% 同比增长(%)6.7%1.8%46.5%36.8%30.6% 营业利润(百万元)5655758411,1511,504 归属母公司净利润(百万元)4615057079481,237 同比增长(%)14.9%9.3%40.2%34.1%30.4% 毛利率(%)26.4%24.2%23.3%24.0%24.4% 每股收益（元）1.121.231.722.313.01 净资产收益率(%)18.7%16.3%18.9%21.3%22.6% 净利率(%)15.2%14.4%13.0%12.6%12.6% 市净率13.110.18.87.25.8 市盈率76.469.949.937.228.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值比较 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022年10月29日 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 华阳集团 002906 35.75 0.63 0.89 1.27 1.71 56.97 40.09 28.19 20.87 上声电子 688533 52.34 0.38 0.78 1.44 2.15 138.03 67.41 36.46 24.32 德赛西威 002920 103.69 1.50 2.11 3.16 4.35 69.13 49.17 32.79 23.81 中科创达 300496 96.2 1.42 2.03 2.78 3.71 67.91 47.50 34.63 25.91 经纬恒润-W 688326 150.61 1.22 2.01 2.84 3.96 123.63 74.89 52.96 38.03 保隆科技 603197 40.8 1.29 1.26 1.88 2.61 31.73 32.33 21.69 15.65 调整后平均 79.41 51.04 33.02 23.73 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,437 2,076 3,787 4,687 5,926 营业收入 3,042 3,492 5,437 7,499 9,814 应收票据、账款及款项融资 1,726 1,854 1,936 2,670 3,494 营业成本 2,238 2,648 4,169 5,699 7,423 预付账款 23 17 38 52 69 营业税金及附加 22 24 38 52 69 存货 322 425 605 826 1,076 营业费用 27 28 43 60 79 其他 37 584 54 59 69 管理费用及研发费用 254 322 451 622 815 流动资产合计 3,545 4,957 6,420 8,295 10,634 财务费用 (12) (12) (30) (25) (25) 长期股权投资 18 0 12 10 8 资产、信用减值损失 14 0 19 23 26 固定资产 840 858 892 854 772 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 57 140 193 150 128 投资净收益 (1) (3) 5 5 5 无形资产 62 69 66 64 61 其他 66 95 90 80 70 其他 151 228 5 5 5 营业利润 565 575 841 1,151 1,504 非流动资产合计 1,128 1,295 1,168 1,082 973 营业外收入 1 2 25 10 10 资产总计 4,672 6,252 7,588 9,377 11,607 营业外支出 2 0 2 2 2 短期借款 8 130 86 75 97 利润总额 564 576 865 1,160 1,512 应付票据及应付账款 1,308 1,348 2,293 3,135 4,082 所得税 71 49 112 151 197 其他 158 295 223 231 255 净利润 492 527 753 1,009 1,315 流动负债合计 1,474 1,773 2,602 3,441 4,435 少数股东损益 31 23 45 61 79 长期借款 20 0 0 0 0 归属于母公司净利润 461 505 707 948 1,237 应付债券 0 755 755 755 755 每股收益（元） 1.12 1.23 1.72 2.31 3.01 其他 234 228 179 183 189 非流动负债合计 254 983 934 938 944 主要财务比率 负债合计 1,728 2,756 3,536 4,379 5,378 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 250 0 45 106 185 成长能力 实收资本（或股本） 409 408 410 410 410 营业收入 -3.6% 14.8% 55.7% 37.9% 30.9% 资本公积 637 779 843 841 838 营业利润 6.7% 1.8% 46.5% 36.8% 30.6% 留存收益 1,623 2,079 2,735 3,619 4,771 归属于母公司净利润 14.9% 9.3% 40.2% 34.1% 30.4% 其他 26 229 19 22 25 获利能力 股东权益合计 2,944 3,496 4,052 4,998 6,228 毛利率 26.4% 24.2% 23.3% 24.0% 24.4% 负债和股东权益总计 4,672 6,252 7,588 9,377 11,607 净利率 15.2% 14.4% 13.0% 12.6% 12.6% ROE 18.7% 16.3% 18.9% 21.3% 22.6% 现金流量表 ROIC 17.1% 13.9% 15.2% 18.2% 19.9% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 492 527 753 1,009 1,315 资产负债率 37.0% 44.1% 46.6% 46.7% 46.3% 折旧摊销 92 107 162 190 213 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (12) (12) (30) (25) (25) 流动比率 2.40 2.80 2.47 2.41 2.40 投资损失 1 3 (5) (5) (5) 速动比率 2.15 2.53 2.21 2.15 2.13 营运资金变动 (31) (76) 573 (140) (158) 营运能力 其它 41 (116) 141 31 35 应收账款周转率 3.0 3.5 10.6 193.2 189.0 经营活动现金流 584 433 1,594 1,060 1,375 存货周转率 5.8 6.3 7.3 7.2 7.1 资本支出 (88) (209) (246) (107) (107) 总资产周转率 0.7 0.6 0.8 0.9 0.9 长期投资 1 18 (12) 2 3 每股指标（元） 其他 (62) (699) 372 5 5 每股收益 1.12 1.23 1.72 2.31 3.01 投资活动现金流 (14